KolumneNetflix und der Wahnsinn an der Börse

Netflix-Zentrale in Los Gatos
Netflix-Zentrale in Los GatosNetflix

Als ich vor einigen Wochen eine Frankfurter Gesamtschule für einen Block zur finanziellen Allgemeinbildung besuchte, hatte ich ein Aha-Erlebnis: Die Schüler sollten in einer Gruppendiskussion die typischen Lebenshaltungskosten nach ihrem Auszug von zuhause ermitteln. Dabei kamen bereits als fünfter oder sechster Punkt wie selbstverständlich und unwidersprochen 10 Euro für ein Netflix-Abo ins Spiel. Es ging nicht um irgendeinen Streamingdienst, Medien oder ähnliches – nein, es ging um „Netflix“. Und genauso stand da zwischen Kleidung, Strom, Gas, Essen und Trinken auf dem Flipchart: Netflix, 10 Euro.

Das ist ja ein Ding, dachte ich. Wenn Netflix bereits als weitgehend unverhandelbarer Ausgabenblock für die erste Wohnung gilt, stehen die Dinge offenbar gut für den Streamingdienst – und das auch demografisch.

Dummerweise ist das natürlich kein exklusives Expertenwissen. Denn Netflix ist eine Aktie, die sich binnen einer Dekade verhundertfacht hat. Sie ist in meinen Augen nicht weniger als ein zeitgeschichtliches Phänomen. In der Gesellschaft aus den oben genannten Gründen, denn Netflix sickert in den Sprachgebrauch ein. Am Kapitalmarkt, weil sich entlang der Netflix-Aktie sehr gut der Wahnsinn der aktuellen Börsenlage erklären lässt, in dem der Optimismus unter Unternehmern wie Aktionären keine Grenzen zu kennen scheint. Der Optimismus, der davon ausgeht, die Versorgung mit Geld für weiteres Wachstum ginge quasi ewig weiter, was natürlich so nicht stimmt.

Netflix Aktie

Netflix Aktie Chart
Kursanbieter: L&S RT

Teures Wachstum

Aber der Reihe nach: Die Netflix-Aktie ist Teil jenes Quartetts, das seit Jahren mit atemberaubenden Kursanstiegen den gesamten US-Aktienmarkt mitzieht, den so genannten „Fang“-Aktien Facebook, Amazon, Netflix und Google. Die Netflix-Aktie verdoppelt sich seit nunmehr einem Jahrzehnt im Schnitt alle eineinviertel Jahre, für die jüngste Verdopplung hat sie gerade einmal noch sechs Monate gebraucht – die Dinge werden exponentiell, wie es so schön heißt. Aktuell ist Netflix mit rund 165 Mrd. US-Dollar (entspricht rund 140 Mrd. Euro) an der Börse bewertet. Zur Einordnung: Das ist mehr, als aktuell die Deutsche Post, Münchener Rück, Eon, die Deutsche Bank, Vonovia, Thyssenkrupp, Commerzbank und Lufthansa zusammen auf die Börsenwaage bringen.

Es gibt allerdings einen entscheidenden Unterschied zwischen Netflix und den übrigen großen Technologieaktien wie Google oder Facebook: Netflix wächst zwar rasant. Anfang der Woche vermeldete man ein Plus von rund 40 Prozent zum Vorjahresquartal beim Umsatz und von rund 25 Prozent bei den Abonnenten. Insgesamt sind weltweit nun 130 Millionen Menschen Netflix-Kunden.

Das ist aber weniger dynamisch, als der Börsenwert wächst. Und: Netflix lässt sich das Wachstum sehr viel kosten. Mehr, als es verdient. Zwar weist der Konzern knapp 400 Mio. US-Dollar Quartalsgewinn aus. Behalten die Analysten recht und verdient der Konzern 2018 netto 2,71 US-Dollar je Aktie, ergibt sich daraus nicht nur ein luftiges Kurs-Gewinn-Verhältnis von 140 für das aktuelle Jahr. Die bilanziell aussagekräftigere Kennziffer des freien Cashflows zeichnet zudem ein – neutral betrachtet – kritischeres Bild der Lage. Das Wachstum kostet Geld, das der Konzern schlicht nicht erwirtschaftet. Hier liegt der entscheidende Unterschied zwischen Netflix und anderen rasch wachsenden Konzernen mit hoher Bewertung wie etwa Amazon.

Für Ratingagenturen ist Netflix ein Ramschunternehmen

Demnach weist Netflix für das vergangene zweite Quartal einen negativen Cashflow von gut einer halben Mrd. US-Dollar auf. Denn die Differenz aus operativen Erträgen nach Kosten und allen Investitionen (hier vor allem in Inhalte) lag bei minus 560 Mio. US-Dollar. Und das Quartal war hier keine Ausnahme: Das letzte Quartal mit einem positiven Cashflow ist über vier Jahre her. Seit 2016 verlassen in jedem Quartal mindestens 250 Mio. US-Dollar das Unternehmen, die nicht verdient wurden.

Bleiben wir im Bild einer Netflix-Serie, stellt man sich nun am besten einen emotional heftig geführten Streit vor. Denn ein Pessimist argumentiert nun: „Ein negativer Cashflow heißt nichts anderes, als dass das Unternehmen Geld verbrennt! Geld, das es nicht hat!“ Der Optimist hält dagegen: „Das ist alles Teil der Strategie: Wachstum kostet nun einmal, im konkreten Fall in Inhalte, mit denen man wiederum Abonnenten bedient, Preise erhöhen und neue Kunden anwerben kann. Da nutzt Netflix die Gunst der Stunde!“ Und tatsächlich erläutert auch Netflix ganz offen, man habe kein Problem damit und plane in diesem Jahr rund 3 bis 4 Mrd. US-Dollar an negativem Cashflow ein.

Genau damit wird es nun dramaturgisch interessant. Denn obwohl Netflix an der Börse mit 165 Mrd. US-Dollar bewertet ist und einen einen stark negativen Cashflow aufweist, beträgt der Kassenbestand lediglich knapp 4 Mrd. US-Dollar. Zum Jahreswechsel waren es gar nur zwei. Zudem drücken den Konzern rund 8 Mrd. US-Dollar Schulden. Gerade wegen der Kombination aus einem negativen Cashflow, Schulden und dem geringem Kassenbestand – er deckt gerade einmal die Programminvestitionen von etwa vier Monaten – wird der Konzern von Ratingagenturen auch als „Ramschunternehmen“ eingestuft.

Frisches Kapital per Anleihe

Wie also das Geld auftreiben, das man für die stets nach neuen Serien gierenden Abonnenten und weiteres Wachstum zusätzlich zu den Abo-Einnahmen offenbar benötigt? Dafür gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder, man holt es sich am Anleihenmarkt in Form neuer Schulden, auf die dann Zins und in einigen Jahren die Tilgung fällig sind. Oder aber, man holt es sich bei Aktionären gegen die Ausgabe neuer Aktien.

Weil Netflix inzwischen ein Börsengigant ist mit einer obendrein sehr hohen Bewertung, wäre eigentlich naheliegend, ein paar neue Aktien auszugeben. Schließlich reißen sich Investoren um die Aktien, die sich seit Jahresbeginn erneut verdoppelt haben. Würde Netflix beispielsweise die Zahl seiner Aktien nur um zehn Prozent erhöhen, spülte ihm das einen zweistelligen Milliardenbetrag in die Kasse und der Verwässerungseffekt wäre überschaubar. Aktionäre müssten mit einem Kursrückgang leben, der vermutlich die Größenordnung der Gewinne von zwei typischen Netflix-Börsenwochen hätte.

Stattdessen aber strotzt Netflix vor Selbstbewusstsein und gibt neue Anleihen aus, erhöht also seine Schulden und somit auch Zinslasten weiter. Für Anleihen mit zehn Jahren Laufzeit muss Netflix aktuell rund 5,8 Prozent Zinsen pro Jahr zahlen.

Schon die Zahl von 5,8 Prozent Zins suggeriert, dass die Anleihengläubiger eine andere Wahrnehmung des Pleiterisikos haben als Aktionäre. Dem Unternehmen mit wenig Geld in der Kasse und einem hohen Geldverbrauch neues Geld zu leihen, dafür wollen sie einen attraktiven Zins sehen, der ihre Risiken hinreichend berücksichtigt. Um hier einmal das typische Risiko zu illustrieren: Historisch kam es bei annähernd jedem dritten Unternehmen mit dem aktuellen Rating von Netflix binnen fünf Jahren zu einer Zahlungsstörung.

Die Aktionäre kann man immer noch anpumpen

Die Aktionäre wiederum können sich darüber freuen, dass Netflix sehr hoch pokert, und das bislang erfolgreich: Der Kapitalabfluss gemessen am Cashflow wird über die Jahre größer, die entsprechenden Einsätze über höhere Schulden ebenfalls mit dem Ziel, irgendwann in der Zukunft alles wieder hereinzuholen. In diesem ganzen Spiel schützt Netflix allerdings seine Eigner, indem es statt neuer Aktien einfach neue Schulden aufnimmt.

Bleibt die Frage: Warum? Dafür haben selbst Analysten keine befriedigende Erklärung.

Netflix kann vor Kraft an der Börse derzeit kaum laufen, die (Aktien-)Investoren kaufen offenbar die Geschichte, dass hier der dominierende Medienkonzern der kommenden Jahre zu haben ist.

Das merkwürdige daran ist nur, dass bei Netflix eine abrupte Veränderung der lebenswichtigen Geldversorgung gar nicht zur Debatte zu stehen scheint – ähnlich wie bei Tesla, ebenfalls ein Unternehmen mit Kreditwürdigkeit auf „Ramschniveau“, negativem Cashflow und einer hoch fliegender Aktie. Das Kalkül ist: Weigern sich die Anleihegläubiger, weitere Mittel zu annehmbaren Konditionen zur Verfügung zu stellen, kann man immer noch die Aktionäre anpumpen über eine Kapitalerhöhung. Brennt jedoch die Hütte auf der Fremdkapitalseite bei schmalem Kassenbestand, stellen natürlich auch Eigner der dann vermutlich taumelnden Aktie frisches Geld nur noch ungern zur Verfügung. Bei einer Kapitalerhöhung in der Not wird der Verwässerungseffekt schnell sehr schmerzhaft, wie etwa ein Blick auf Bankaktien im Zuge der Finanzkrise zeigt. Ähnlich lief es auch gegen Ende des Technologiebooms im Jahr 2000: Zwischen dem Jubel über die neue Weltordnung in der Wirtschaft und den „Todeslisten“, wie lange welche Firma noch mit dem Geld auskommt, vergingen nur wenige Wochen. Das Fenster, um sich frisches Kapital zu besorgen, schlägt an der Börse oft weit schneller zu, als es die meisten wahrhaben wollen.

Netflix muss weiter wachsen

Vereinfacht gesprochen: Konservative CEOs würden die extrem gut gelaufene Aktie nutzen, den Cash-Bedarf (und vielleicht sogar ein bisschen mehr) über Aktien zu decken, um auch im Falle eine Krise chillen zu können, statt Gläubiger an den Hacken zu haben. Die Strategie von Netflix führt hingegen bei eben jenen konservativen Lenkern eher zu entzündeten Pupillen.

Natürlich haben Netflix-Aktionäre (und auch das Unternehmen) bis hierhin alles richtig gemacht und fantastische Gewinne eingefahren – die Charts lügen nicht. Um allerdings auch nur in die aktuelle Bewertung hineinzuwachsen, muss nicht nur fremdkapitalseitig alles gut gehen. Der Konzern muss auch noch über Jahre weiter wachsen, indem er neue Abonnenten gewinnt und die Preise erhöht – und irgendwann einmal auch mit Kapitalrückzahlungen an Aktionäre beginnen. Das zu modellieren fällt selbst optimistischen Analysten aktuell schwer, zumal Netflix – anders als andere Unternehmen mit einem „Versorgercharakter“ – laufend in Inhalte investieren muss, um die Kunden bei der Stange zu halten. Und: Wo es, wie im Streaminggeschäft, viel zu verdienen gibt, scharren auch Wettbewerber mit den Hufen.

Es spricht daher vieles dafür, dass die Anleihegläubiger einen realistischeren Blick auf die Risiken haben als die Aktionäre, indem sie von Netflix 5,8 Prozent Zinsen pro Jahr verlangen für mittelfristige Verbindlichkeiten – und die Anleihen aus diesem Grund auch die bessere Anlage selbst für Netflix-Bullen sind. Die Anleihenrenditen reflektieren schließlich schon Pessimismus – die Aktien im Rausch der Zeit schlicht einen enorm großen Optimismus.