Interview„Natürlich wäre ein starker Zinsanstieg Gift für Aktien“

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Wenn man Ihnen so zuhört, scheint wenig Raum für Pessimismus zu sein, trotz historisch hoher Bewertungen, neun Jahren Rally bei nahenden Zinserhöhungen. Gibt es denn auch Dinge, die Sie sorgen?

Flossbach: Natürlich wäre ein sehr starker Zinsanstieg Gift für die Aktienkurse. Er ist aber nicht unser Basisszenario. Es ist ein Paradoxon: Solange es genügend potenzielle Krisen gibt, gibt es auch eine latente Bereitschaft der Notenbanken, jederzeit unterstützend einzugreifen. Und solange ein deutlicher Zinsanstieg vor allem in der Eurozone als möglicher Auslöser der nächsten  Krise gilt, wird die EZB ihn nicht zulassen.

Kostin: Nochmals: Ich will gar nicht abstreiten, dass wir aktuell historisch hohe Bewertungen sehen. Und auch nicht, dass die Bewertung über mittlere lange Sicht ein meist guter Indikator für künftige Renditen war. Aber es ist jenseits der Bewertungen zyklisch einfach noch viel Raum. Und steigen die Umsätze und Gewinne kräftig wie in unserem Basiszenario, sinkt auch die Bewertung der Aktienmärkte.

Wie viel Prozent Rendite pro Jahr sind denn in den kommenden Jahren Ihrer Meinung nach noch drin mit dem US-Aktienmarkt als Weltleitbörse mit aktuell 60 Prozent Gewicht im gesamten globalen Aktienmarkt?

Kostin: Ich freue mich ja, dass Sie nach den Renditen über mehrere Jahre hinweg fragen und nicht nach schwer prognostizierbaren Jahresendzielen. Ich glaube, über die kommenden drei Jahre hinweg sind mit US-Aktien Renditen von rund sieben Prozentpunkten pro Jahr möglich; fünf Prozentpunkte aus Kursgewinnen, zwei Prozentpunkte aus Dividenden. Das dürfte aber nicht über ein ganzes Jahrzehnt zu halten sein. Über zehn Jahre gehen wir von rund vier Prozent Gesamtrendite pro Jahr aus.

Flossbach: Wir haben zwar einen globalen Blick, aber mit der Prognose kann ich mich auch anfreunden. Mit US-Aktien profitiert man aus deutscher Sicht zudem von einem wieder stärkeren Dollar…

Kostin: … mit dem wir mittelfristig auch rechnen.

In Deutschland steigt weder die Zahl der Aktionäre, noch gibt es nennenswerte Umschichtungen aus Spar- und Tagesgeldkonten in Aktien. Haben die Sparer nicht Recht, weil die Perspektive von vier Prozent Rendite pro Jahr mit dem Risiko kurzfristiger Rückschläge von 30 oder 40 Prozent erkauft wird?

Flossbach: Ich nehme an, David Kostin ist über die Anlagestrategie der Deutschen mehr als irritiert. Und nein, natürlich haben sie nicht recht! Es ist kein finanzielles Risiko, Aktien oder reale Werte zu besitzen, sondern es ist ein Risiko, sie nicht zu besitzen. Ohne reale Werte erodiert ihr Geldvermögen jedes Jahr um die Inflation von zuletzt knapp zwei Prozent.

Kostin: Ich spreche ja mit Anlegern weltweit, und diese Haltung ist längst keine Besonderheit deutscher Privatanleger. Es ist einfach eine kulturelle Frage: Privatanleger in den USA halten einen großen Anteil ihres Vermögens in Aktien. Bei Privathaushalten reden wir da von recht konstanten 40 Prozent, und das über die letzten 25 Jahre hinweg. Darf ich fragen, wie hoch sie in Deutschland ist?

Flossbach: Bezogen auf den direkten Besitz rund sechs Prozent, indirekt – also inklusive der Fondsanlagen und Versicherungsansprüchen – sind es rund elf Prozent.

Kostin (etwas ungläubig): Bei null Prozent auf Sparguthaben?

Ja.

Kostin: Nun gut, das ist wenig …

Flossbach: … und trägt leider dazu bei, dass andere europäische Länder mit viel geringeren Sparquoten ihr Vermögen viel dynamischer steigern, übrigens auch wegen der niedrigen Eigentumsquote bei Immobilien in Deutschland. Aber lassen Sie uns nicht über Privatanleger schimpfen, die Aktienquoten der großen Pensionskassen in Deutschland sind mit durchschnittlich 20 Prozent auch nicht viel besser.

Kostin: Auch da ist die Quote in den USA dreimal so hoch, bei rund 60 Prozent. Dafür gibt es indes  auch gute Gründe, sie legen das Geld ja sehr langfristig an, und in der Vergangenheit haben US-Aktien nach jeweils spätestens sieben Jahren Anleihen in Sachen Rendite immer wieder ein- und überholt, selbst in denkbar schlechten Börsenphasen. Auch das ist eine Funktion des kulturellen Unterschieds: die US-Pensionskassen glauben, sie könnten ihre Renditeziele nur mit einem hohen Aktienanteil erfüllen.

Flossbach: … während die Deutschen glauben, sie könnten sie nur erfüllen, indem sie wenig Aktien halten und folglich kaum kurzfristige Risiken eingehen. Ich sage da leider immer: Eure Anlagepolitik ist total aus dem Gleichgewicht.

Wie sieht denn Ihre Lösung dafür aus? 

Kostin: Wir haben in den USA sehr gute Erfahrungen mit einer Veränderung der Betriebsrenten gemacht: Anstatt dass sich Mitarbeiter aktiv für eine Altersvorsorge entscheiden müssen, sind sie automatisch drin, können aber auch darauf verzichten, indem sie dies erklären. Der Standard ist dann also, dass alle zunächst in eine Betriebsrente einzahlen. Das steigert die Verbreitung enorm und ist auch verhaltensökonomisch gut erforscht.

Flossbach: Die Deutschen sollten von den Amerikanern lernen, die mehr machen aus ihrer Geldanlage, weil sie ganz selbstverständlich in Aktien investieren. Deutschland geht es wirtschaftlich hervorragend. Trotzdem sind wir nicht gut vorbereitet auf eine längere Phase finanzieller Repression, also eine Zeit, in der die Inflation dauerhaft höher ist als das Zinsniveau und damit Sparvermögen und Liquidität entwertet.