Seit Dienstag ist es offiziell: Friedrich Merz kandidiert für den Parteivorsitz der CDU und damit vermutlich auch für die Rolle als kommender Kanzlerkandidat. Die Nominierung polarisiert, denn nach seinem Ausstieg aus der aktiven Politik vor rund einem Jahrzehnt hat Merz eine Fülle von Mandaten in der Finanzindustrie inne. Die wichtigste: Seit 2016 ist Merz Aufsichtsratschef des Deutschland-Ablegers von Blackrock, dem mit 5600 Mrd. Euro verwalteten Mitteln weltgrößten Vermögensverwalter. Blackrock hält daher auch im Schnitt knapp fünf Prozent an den größten Unternehmen Deutschlands, von Siemens über die Deutsche Bank bis zu kleineren Wohnbaukonzernen. Bei vielen Firmen ist Blackrock zudem der größte Einzelaktionär.
Was die Debatte befeuert: Ist Blackrock zu mächtig? Ein heimlicher Herrscher? Oder gar eine gefährliche Schattenbank?
Die Antwort darauf lautet: Blackrocks Aufstieg verdient eine kritische Betrachtung, ebenso wie der anderer großer Vermögensverwalter wie etwa Vanguard oder State Street, die prima davon leben, dass sich die Öffentlichkeit an Blackrock abarbeitet. Denn die Konzentration in der Vermögensverwaltung nimmt zu: Einige wenige Adressen verwalten immer mehr Geld. Das Problem dieser „großen Drei“ mit Blackrock an der Spitze ist aber nicht Macht und Machtmissbrauch, sondern das genaue Gegenteil: ihre durch geschickte PR kaschierte Passivität. Der Boom passiver Anlageformen wie ETFs und Indexfonds senkt den Druck auf Unternehmen, gut und nachhaltig zu wirtschaften – worunter letztlich alle Investoren leiden.
Die größten Vermögensverwalter als eher zu schwache Akteure? Das mag kontraintuitiv klingen. Aber es gibt für sie mehr Anreize, sich aus unternehmerischen und gesellschaftlichen Debatten herauszuhalten, als sie aktiv zu gestalten. Denn warum Geld für etwas ausgeben, wofür man von seinen Anlegern weder beauftragt noch bezahlt wird? Groß wurden Blackrock und Co. schließlich als günstige, passive Anbieter. Rund drei Viertel der verwalteten Mittel von rund 13.000 Mrd. US-Dollar von Blackrock, Vanguard und State Street stammen aus strikt passiven Mandaten: Die Anleger hätten gerne für geringe Gebühren die Kursentwicklung bekannter Indizes wie dem Dax oder dem MSCI World abgebildet. Die Kunden allokieren ihre Mittel nicht zu dem Anbieter, der das Geld besonders gut anlegt oder Unternehmen auf die Finger schaut, sondern möglichst günstig und effizient ist.
Lieber nichts sagen
Passivität schreibt man – auch in der Praxis - daher groß bei passiven Großanlegern. Zu den großen Debatten der vergangenen Jahre wie etwa den vielen Strategiewechseln der Deutschen Bank, der Debatte um den Ex-Börsenchef Carsten Kengeter, der geplanten Rodung des Hambacher Forsts durch RWE, der gigantischen Vermögensvernichtung bei Aktionären durch Betrug und Strategiefehler deutscher Autokonzerne gibt es von den größten Vermögensverwaltern kaum klare offiziellen Positionierungen, Forderungen oder gar Attacken.
Blackrock und die anderen großen ETF-Anbieter versuchen es in dieser Hinsicht mit einer Doppelstrategie: Sie verstehen es auch kommunikativ gut, der Öffentlichkeit hohes Engagement zu suggerieren, schreiben offene Briefe, erklären Dinge wie Nachhaltigkeit zum Topthema, schließen – quasi als kleinster gemeinsamer Nenner – hier und da mal Schusswaffenhersteller aus oder fordern Unternehmen zu mehr Investitionen auf. Und sie erklären, Druck im Sinne der Anleger übe man lieber vertraulich in Hinterzimmern aus, nicht öffentlich.
Doch auf Mikroebene springen sie als Tiger und landen dann als Bettvorleger, weil sie genau wissen, dass Engagement in einem immer margenschwächeren Geschäft nun mal kostet. Und es birgt Reputationsrisiken, was einen Vermögensverwalter an einer sehr empfindlichen Stelle träfe. Als sich etwa Blackrock-Chef Larry Fink am Donnerstag in New York zur Ermordung des Journalisten Jamal Kashoggi äußerte, auf den in der saudischen Botschaft in Istanbul nach aktuellem Informationsstand ein Trupp von 15 Personen inklusive professioneller Entbeiner mit einer Knochensäge warteten, erklärte er, „nichts sei schwarz und weiß“, man „wisse nicht, wer verantwortlich sei“, „jeder habe seine Theorie“, und Geschäfte in Saudi-Arabien zu machen sei „nichts, wofür man sich schäme“.
Eine typische Reaktion. Denn auch wenn es auf den ersten Blick paradox wirkt, würden große, passive Vermögensverwalter am liebsten mit den Themen Macht, Einfluss und Corporate Governance möglichst wenig zu tun haben. Am allerwenigsten mit der Frage, ob die Mieten in den Wohnungen von Vonovia oder Deutschen Wohnen, an denen sie beteiligt sind, steigen oder nicht. Oder ob in deren personell ausgedünnten Hausverwaltungen niemand abhebt, wenn das Treppenlicht kaputt ist und der Fahrstuhl klemmt.
Ihr Geschäftsmodell ist vor allem (wenngleich nicht nur), möglichst günstig passiv Geld in Indizes wie den Dax oder den MSCI World anzulegen und möglichst viel Geld aufzuhäufen – nicht um der Macht willen, sondern um Skaleneffekte zu nutzen. Wenn sich in einem Index ein Hersteller von Streubomben, eine Ansammlung industrieller Miethaie und ein auf prekäre Ausbeutung setzender Bekleidungshersteller befinden, dann muss ein passiver Anbieter diese Werte halten und kann sie nicht einfach verkaufen. Das muss in letzter Konsequenz auch jedem ETF-Investor klar sein.
Die möchten für geringe Gebühren – beim Deutschen Aktienindex Dax etwa im günstigsten Fall für 0,12 Prozent pro Jahr – schlicht dem Index folgen. Hätten sie gerne einen Verwalter ihres Geldes, der sich aktiv einbringt auf Hauptversammlungen, der Druck auf margenschwache Unternehmen macht oder Streubombenhersteller ausschließt - dann hätten sie sich für ein entsprechend aktives Mandat entschieden. Das kostet aber, in der Praxis ungefähr das Fünf- bis Achtfache an Gebühren verglichen mit einem ETF.
Das manövriert Blackrock und Co. gleich in mehrere Zwickmühlen und Interessenskonflikte.
Erstens : Wie stark kann und soll man sich überhaupt in Fragen der Unternehmensstrategie einbringen, wenn man dafür gar kein explizites Mandat seiner Anleger hat? Würden die passiven Vermögensverwalter regelmäßig aktiv öffentlich eingreifen, hätten all jene Futter, die dem Konzern mit in der Regel bedeutungsschwerem Raunen Machtmissbrauch vorwerfen. Die Frage wäre zu Recht: Kapern hier passive Investoren ohne entsprechendes Mandat die Stimmen von Investoren, die sich womöglich bewusst für Passivität entschieden haben? Das kleinere Übel: Man lässt es einfach, so oft es geht, von Anfang an bleiben und wird überhaupt nur aktiv, wenn es sich nicht vermeiden lässt.
Denn zweitens ist es ein kaum lösbares logistisches Problem, den Überblick über Vorstand, Aufsichtsrat und operative Strategie aller Unternehmen zu behalten, deren Aktien und Anleihen die großen, passiven Vermögensverwalter halten müssen. Das stellt sich natürlich auch für kleinere, aktive Anbieter, aber für einen Konzern der Größe Blackrocks, Vanguards und Co. auf einer ganz anderen Skala. Im globalen Aktienindex MSCI World – einem Standardprodukt aller ETF-Anbieter - sind über 1600 Unternehmen vertreten, die alle ganz individuelle Themen und Konflikte haben. Weltweit gibt es über 100.000 börsennotierte Unternehmen. Blackrock selbst gibt an, pro Jahr an 17.000 Aktionärs- und Gläubigerversammlungen teilzunehmen, in denen über 160.000 Anträge abgestimmt werden muss.
Globale Margenschlacht
Die Gesamtzahl der hauptberuflich mit diesen Anlegerbelangen betrauten Mitarbeiter – im englischen „Stewardship" genannt - bei den größten drei Vermögensverwaltern der Welt betrug laut einer Erhebung der Fondsratingagentur Morningstar Ende 2017: 65 Personen. Bei kleineren ETF-Anbietern – und „klein“ heißt in dieser Branche: nur hundert Milliarden unter Verwaltung und ein paar Dutzend ETFs – sind es auch mal nur drei.
Klingt verrückt, ist aber ökonomisch rational. Und sogar zwingend. Zwar haben Vermögensverwalter einen Antrieb, dass der Wert ihrer Beteiligungen steigt, denn ihre Gebühren erheben sie volumenbasiert. Aber im Bereich passiver Investments herrscht global eine Margenschlacht, die zuletzt auch die Aktienkurse von Blackrock und Co. unter Druck gesetzt hat. Inzwischen gehen die ersten Indexfonds mit Gebühren von Null Prozent (richtig: Null Prozent!) an den Start.
Es fehlen daher echte Anreize, Ressourcen für die Überwachung und Einflussnahme der Regeln guter Unternehmensführung zur Verfügung zu stellen. Es ist genau anders herum: Je geringer die Kosten, desto geringer die Gebühren und umso größer die Chancen, noch mehr Geld einzusammeln und Skaleneffekte zu nutzen. Genau diese Mechanismen sind es, die für eine immer größere Konzentration bei immer weniger Anbietern sorgen. Im US-Markt liegen 90 Prozent aller passiven Mittel (und damit rund ein Fünftel des Aktienmarkts) bei nur fünf Vermögensverwaltern.
Drittens gibt es tatsächlich auch Interessenskonflikte, wenn Vermögensverwalter mit Unternehmen sprechen. Denn in ihrer Rolle als Geldverwalter treten sie als Dienstleister – etwa beim Pensionsvermögen - auch an jene Unternehmen heran, über deren Geschicke sie aufgrund ihrer Beteiligung mitbestimmen. Selbst wenn die interne Gewaltenteilung bei Vermögensverwaltern bestens funktioniert: Bekommt der Finanzchef eines Dax-Konzerns wirklich aus dem Kopf, wenn ein Vermögensverwalter im Hintergrund Ärger macht, sich aber zugleich um Mandate (und somit mehr Macht) in der Mittelverwaltung zweistelliger Milliardenbeträge bemüht, wie sie in den Pensionsfonds von Dax-Konzernen üblicherweise stecken? Zweifel sind erlaubt.
Warum Ärger machen, wenn man dafür weder bezahlt wird noch beauftragt ist?
Die simple Lösung ist daher: Im Zweifel besser nichts tun und vor allem nichts sagen. Im Wortsinn: passiv sein. Das ist gleichwohl in Sachen Öffentlichkeitsarbeit gefährlich. In Sachen Engagement wechseln sich daher markige Ankündigungen in Interviews und „offenen Briefen“, munter ab. Ferner bekennen sich passive Investoren gerne zu einer „Hinterzimmerdiplomatie“, in der man ja hinter verschlossenen Türen Kritik übe und Einfluss nähme. Das ist verständlich aus Anbietersicht: So wird praktischerweise weder transparent noch überprüfbar, was genau da passiert, und man macht sich unangreifbar.
Dass sie dies tatsächlich hinreichend oft tun - Einfluss nehmen - wäre glaubwürdiger, stünde der selbst betriebene Aufwand branchenweit in einer vernünftigen Relation zu der schieren Anzahl von Unternehmen und Anträgen. Merkwürdigerweise sind in der jüngeren Vergangenheit ex post auch kaum handfeste strategische oder personelle Konflikte bekannt geworden, die passive Investoren entscheidend beeinflusst hätten, kaum je hat sich ein geschasster Chef beklagt.
Das kann daran liegen, dass alle Beteiligten eine perfekte Verschwiegenheit an den Tag legen. Oder aber auch daran, dass in den „Hinterzimmern“ nicht einmal annähernd so viel Macht ausgeübt wird (oder, um im populären Beispiel zu bleiben: man als passiver Investor Immobilienkonzernen Mieterhöhungen nahelegt), wie man sich gemeinhin vorstellt. Kein Wunder, schließt sich hier doch der Kreis zur Frage: Warum Ärger machen, wenn man dafür weder bezahlt wird noch beauftragt ist?
Blackrock und Co. müsse sich der Debatte stellen
Sich gänzlich zurückhalten – das geht gleichwohl auch nicht mehr im Jahr 2018. Da ein aktives Engagement schon logistisch kaum möglich ist angesichts der schieren Zahl Unternehmen, arbeiten passive Anbieter in der Regel (auf ihren Internetseiten kaum aufzufindende) „Checklisten“ ab, auf die sie ihr Abstimmungsverhalten stützen. Vor allem ist der Anreiz groß, aus Zeit- und Effizienzgründen weitere Dienstleister zu nutzen: etwa Berater wie ISS oder Glass Lewis, aber auch Indexanbieter wie MSCI, die schon bei der Konstruktion von Indizes „nach Wunsch“ der Vermögensverwalter agieren. Oder auch Ratingagenturen, die darüber entscheiden, ob ein Unternehmen nachhaltig ist oder nicht und an dessen Urteil sich (nicht nur passive) Vermögensverwalter ketten, etwa über entsprechende Indizes.
Mit derlei Ratingagenturen, Dienstleistern und Indexanbietern wachsen neue Kraftzentren heran, die ihrerseits neue Interessenskonflikte schüren: Aktionärsdienstleister wie ISS geben Abstimmungsempfehlungen - und beraten zugleich Firmen, wie man in den Augen von ISS besser werden kann.
Indexanbieter wie MSCI oder Standard & Poor’s wiederum bewegen mit ihren Entscheidungen tausende Milliarden, wenn sie darüber urteilen, ob oder anhand welcher Regeln Länder oder Unternehmen in bestimmten Indizes ein- oder ausgeschlossen werden. Bezahlt werden sie allerdings von den Lizenznehmern ihrer Indizes - den Vermögensverwaltern wie Blackrock - so dass kaum zu erwarten ist, dass man die eigene Kundschaft mit teuren und unpopulären Entscheidungen überrascht. Das ist gleichwohl ein Problem, das aktive wie passive Investoren gleichermaßen betrifft.
Die Debatte über die Rolle von passiven Vermögensverwaltern ist daher wichtig – und sie wird wichtiger werden, denn die Branche wächst weiter, die Konzentration nimmt zu, immer weniger Akteure haben immer mehr Mittel. Sie muss dringend auch die neuen Akteure erfassen, die vom Boom passiver Anlagen profitieren, aber kaum hinterfragt werden.
Risiken für Anleger
Aber auch die Vermögensverwalter selbst müssen sich bewegen. Der Mittelweg aus einem bisschen Transparenz über das Abstimmungsverhalten, einem bisschen Hinterzimmerdiplomatie und einem bisschen Kritik, wo sie den kleinsten gemeinsamen Nenner darstellt, ist ihrer schieren Größe nicht länger angemessen.
Ihr Vormarsch birgt in den großen Themen unserer Zeit – etwa dem Klimawandel und der Nachhaltigkeit allgemein – auch Risiken für Anleger. Wenn ETFs und Indexfonds perspektivisch die letzten Vehikel sind, die in irgendeiner Hinsicht „schmutzige“ Unternehmen überhaupt noch halten dürfen – sei es mit Blick auf fossile Energieträger, Waffen, schlechte Unternehmensführung, Kinderarbeit, prekärer Bezahlung oder ähnlichem – werden die passiven Halter auch diejenigen sein, die den Niedergang der entsprechenden Unternehmen, die aus aktiven Portfolios fliegen (oder regulatorisch fliegen müssen) vollständig mitnehmen werden. Es ist auch nur eine halbgare Lösung, darauf mit immer mehr Indizes und entsprechenden ETFs zu reagieren, in denen sich Anleger ihre Strategie selbst aussuchen sollen.
Je größer passive Investoren sind und je berechenbarer ihr Abstimmungsverhalten, desto geringer auch der Druck auf Unternehmen, im Sinne von Aktionären zu handeln. Die Frage muss erlaubt sein: Verdient ein Vermögensverwalter, der selbst und dessen eigenen Anleger gar kein großes Interesse am Stimmrecht haben, überhaupt jenes Stimmrecht? Diese Frage werden auch die Regulierer bald beantworten müssen, wenn die Quote passiver Investoren immer weiter steigt.
Der US-Broker Sanford Bernstein trieb die Kritik am passiven Verhalten der ETFs 2016 auf die Spitze, als er schrieb, ETFs seien letztlich „schlimmer als Marxismus“. Das mag übertrieben gewesen sein. Dass der ETF-Boom aber die Risiken im Monatstakt erhöht, dass Kapital ineffizient allokiert wird, dürfte unbestritten sein.
