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Die EZB hat ein Kommunikationsproblem

, David Milleker

Der Ausstieg aus den Anleihenkäufen soll den Märkten schonend vermittelt werden. Doch wie soil das gehen? Von David Milleker

EZB-Präsident Mario Draghi © Getty Images
EZB-Präsident Mario Draghi muss den Märkten den Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm schmackhaft machen

Die Europäische Zentralbank (EZB) steht gerade vor einer nicht ganz einfachen Aufgabe. Sie muss Wirtschaft und Kapitalmärkte auf einen Ausstieg aus ihren Anleihekäufen vorbereiten, ohne einen zu deutlichen oder zu schnellen Anstieg der Staatsanleiherenditen zu provozieren. Hinzu kommt: Insbesondere die Stabilisierungsfortschritte des Euro-Raums sollen natürlich nicht gefährdet werden, indem sich die Zinsaufschläge der früheren Krisenstaaten überproportional ausweiten.

Einen ersten Vorgeschmack auf diese Problematik gab es Ende Juni bei der Strategietagung im portugiesischen Sintra. Dort sprach Notenbankpräsident Mario Draghi von einer breit angelegten wirtschaftlichen Erholung im Euro-Raum, der Überwindung von Deflationsgefahren und einem sukzessiven Weg zu höheren Inflationsraten. In Summe alles Argumente dafür, die geldpolitischen Instrumente ohne grundsätzlichen Kurswechsel anzupassen.

Es gehört nicht viel Fantasie dazu, Draghis Aussagen als verbale Vorbereitung einer Rückführung des Anleihekaufprogramms zu werten. Bei nüchterner Betrachtung der Faktenlage ist sie allerdings schon rein technisch notwendig. Denn bei Berücksichtigung der selbstgesteckten Obergrenze für die Anleihekäufe von maximal ein Drittel jeder Emission und jedes Emittenten geht der EZB ab Mitte 2018 ohnehin das ankaufbare Material an Staatsanleihen aus.

Heftige Reaktionen auf Draghis Bermerkungen

Was die EZB freilich fürchten muss ist eine Wiederholung der Erfahrung in den USA im Jahr 2013. Damals reichten im Frühjahr schon bloße Gedankenspiele über eine Rückführung der Anleihekäufe aus, um die Zinsen in der Breite schnell und deutlich ansteigen zu lassen. Die Episode wurde als „Taper Tantrum“ bekannt. Den dahinterstehenden Mechanismus kann man vereinfacht so beschreiben: Die Rückführung der Anleihekäufe wurde am Finanzmarkt so übersetzt, dass sich der Erwartungspfad für Leitzinsen deutlich nach vorne verschob – nach dem Motto, wenn die Anleihekäufe erst einmal beendet sind, folgt unmittelbar darauf die erste Zinsanhebung.

Die Übertragung auf andere Laufzeiten oder Risiken sieht dann folgendermaßen aus: Man kann die Rendite für fünf Jahre als Leitzinspfad während dieser Laufzeit und einer Unsicherheitsprämie interpretieren. Das Ende der Anleihekäufe wurde als schneller Pfad zu höheren Leitzinsen bei gleichzeitig höherer Unsicherheit aufgefasst. Mit dem Effekt schnell und deutlich steigender Renditen. Dieser Effekt bildete sich erst dadurch wieder zurück, dass sich die US-Notenbank dann sehr lange Zeit ließ, bis sie auf das Ende der Ankäufe tatsächlich eine Zinsanhebung folgen ließe Mehr als ein Jahr um genau zu sein.

In Anbetracht der Preisentwicklung im Euro-Raum auch bei robuster Konjunktur hat die Europäische Zentralbank allen Grund, nicht in Hektik zu verfallen. Allerdings ist ihr Ende Juni ähnliches passiert wie ihren US-amerikanischen Kollegen zuvor. Die Zinsreaktion auf die Bemerkungen Draghis war heftig genug, um einen Tag später ein Dementi folgen zu lassen. Botschaft: Wir sind falsch verstanden worden.

Realistisch betrachtet, kann die Notenbank aber nicht damit rechnen, dass ein Ende der Anleihekäufe nicht als Einstieg in eine Zinswende verstanden wird. Zumindest zunächst. Dass die Finanzmärkte hier überreagieren und anschließend die Situation neu bewerten, ist keine ganz neue Erkenntnis. Das lässt sich durch Kommunikation allerdings auch nur begrenzt abmildern.


David Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen FinanzgruppeDavid Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen Finanzgruppe. Weitere Kolumnen: Trump ohne Plan, Eine Mehrwertsteuer, die keine ist und Trump, Obamacare und die Mühen der Ebene


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