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Trügerische Ruhe vor der Europawahl

, Daniel Stelter

Entgegen anders lautender Behauptungen: Europa hat die Krise nicht überstanden. Es wird lediglich der Konkurs verschleppt. Von Daniel Stelter

Daniel Stelter
Daniel Stelter

Daniel Stelter ist Gründer des auf Strategie und Makroökonomie spezialisierten Diskussionsforums „Beyond the Obvious“. Zuvor war er von 1990 bis 2013 Unternehmensberater bei der Boston Consulting Group (BCG). Seit 2007 berät er internationale Unternehmen. Im Mai 2014 erschien sein aktuelles Buch „Die Krise ... ist vorbei ... macht Pause ... kommt erst richtig: Es geht um unser Geld - 77 Bilder zum Selberdenken und Mitreden”

Besser hätte es für die Politik nicht laufen können: Irland aus dem Rettungsschirm, Portugal demnächst auch, Spanien und Italien konnten sich noch nie so günstig finanzieren wie heute und selbst Griechenland ist an die Kapitalmärkte zurückgekehrt. Die Krise ist vorbei – gut gemacht, liebe Regierungen und natürlich Herr Draghi.

Zeit sich zu freuen, und sich wieder den wirklich wichtigen Themen zu widmen?

Im Gegenteil: In Wirklichkeit haben wir es mit einer Konkursverschleppung in einzigartigen Dimensionen zu tun. Keines der grundlegenden Probleme, welche die Krise herbeigeführt haben, wurde gelöst.

Überschuldungskrise der westlichen Welt

Denn: Die Krise ist im Kern eine Überschuldungskrise der westlichen Welt. Seit 1980 hat sich die Verschuldung der westlichen Welt relativ zur Wirtschaftsleistung – gemessen am Bruttoinlandsprodukt – auf mehr als 340 Prozent mehr als verdoppelt. Real – also bereinigt um Inflation – haben Unternehmen mehr als dreimal, Staaten mehr als viermal und private Haushalte mehr als sechsmal so viele Schulden wie 1980.

Zusätzlich zu diesen offen ausgewiesenen Schulden haben wir es mit erheblichen verdeckten Verbindlichkeiten zu tun. Schätzungen beziffern die ungedeckten Versprechen der Staaten für künftige Renten-, Pensions- und Gesundheitszahlungen auf das Vier- bis Sechsfache des Bruttoinlandsprodukts (BIP) je nach Land.

Laut einer aktuellen Studie beläuft sich der sofortige jährliche Einsparungsbedarf des Bundes auf 83 Mrd. Euro, um die Kosten der Alterung bewältigen zu können. Die Regierung macht jedoch das Gegenteil und erhöht die Kosten durch großzügige Rentengeschenke noch weiter.

Diese Verschuldungsprobleme werden durch jahrelange Unterinvestition in Infrastruktur und Anlagen, eine Vernachlässigung des Bildungswesens (PISA!) und die Kinderlosigkeit zusätzlich verschärft.

Verfehlte Krisenpolitik

Und die Rettungspolitik hat zwar den Kollaps verhindert. Aber die Bekämpfung der Krise, die durch zu billiges Geld und zu viele Schulden verursacht wurde, mit noch billigerem Geld und noch mehr Schulden zu bekämpfen, hat in allen Ländern die Schulden von Staaten, privaten Haushalten und Unternehmen weiterhin schneller wachsen lassen als die Wirtschaftsleistung. Das kann aber nicht ewig so weiter gehen.

Für die Eurozone schätze ich das Volumen an nicht mehr ordnungsgemäß bedienbaren Schulden auf bis zu 5000 Mrd. Euro. Als Nebeneffekt hat diese Politik zu einem Verschuldungsboom in den Schwellenländern geführt. Aus der Schuldenkrise des Westens droht eine weltweite Schuldenkrise zu werden.

Kollaps verhindert – Problem nicht gelöst

Wohin man auch blickt: Die Lage in Europa widerspricht den Schlagzeilen in den Medien. Im ersten Quartal ist die Wirtschaft in Finnland, Portugal, Holland und Italien geschrumpft. Frankreich steht am Rande der Rezession. Spanien wies ein reales Wachstum von 0,4 Prozent aus – allerdings fielen die Preise in Spanien etwas stärker. Folge: Das nominale BIP ist ebenfalls geschrumpft. Doch auf dieses kommt es an, wenn es darum geht, die Schuldentragfähigkeit eines Landes zu ermitteln.

Nur Deutschland weist ein geringes Wachstum aus und ist auch das einzige Land, in dem die Wirtschaftsleistung oberhalb des Niveaus von 2008 liegt. Angesichts dieser Zahlen wird deutlich, dass die Rally in den Anleihemärkten in Europa nur zwei Ursachen haben kann: das unbegrenzte Vertrauen, dass die EZB oder Deutschland die Schulden der Krisenländer schon bedienen werden oder die Erwartung einer anhaltenden Deflation, was entsprechend hohe Realrenditen verspricht. Deflation wäre aber ein verheerendes Szenario, weil ohne Nominalwachstum kein Entkommen aus der Spirale immer weiter steigender Schulden denkbar ist.

[Seitenwechsel]

Was wäre zu tun?

Theoretisch gibt es vier Möglichkeiten, mit der Überschuldung umzugehen: Sparen und Zurückzahlen, schnelleres Wirtschaftswachstum, Inflation und Restrukturierung (Zahlungseinstellung/Umschuldung).

Sparen und Zurückzahlen funktioniert bei einzelnen Unternehmen und Privathaushalten. Bei Ländern setzt eine Entschuldung jedoch deutliche Leistungsbilanzüberschüsse voraus. Wenn nun alle Länder gleichzeitig über Exporte eine Entschuldung anstreben, kann das nicht funktionieren. Versucht man es dennoch, ist ein Schrumpfen der Wirtschaft die Folge wie in Griechenland und Italien zu beobachten. Je mehr diese Länder sparen, desto höher die Schuldenlast, weil die Wirtschaft schneller schrumpft als die Schulden. Dieses Phänomen wurde in den 1930er-Jahren von Irving Fisher in seiner Debt-Deflation Theory of Great Depressions treffend zusammengefasst.

Viel angenehmer wäre es aus der  Schuldenrelation herauszuwachsen. Also den Nenner, in diesem Falle das BIP, schneller wachsen zu lassen, als den Zähler. Nominales Wirtschaftswachstum setzt sich aus drei Faktoren zusammen: der Erwerbsbevölkerung, der Produktivität pro Kopf und der Inflationsrate. In der westlichen Welt stagniert oder schrumpft die Erwerbsbevölkerung. Der demographische Wandel wird uns in den nächsten Jahren mit voller Wucht treffen. Die Produktivität pro Kopf wächst deutlich weniger als in der Vergangenheit, bedingt durch weniger Innovation und zunehmenden internationalen Wettbewerb. Im Jahr 2013 war sie sogar rückläufig. Die Inflationsraten sind gering, es besteht vielmehr die Gefahr einer deflationären Entwicklung. Letzteres kann nicht überraschen, da Überschuldung immer zu geringer Nachfrage und Deflationsdruck führt. Studien zeigen, dass hohe Schuldenstände stets mit geringerem Wirtschaftswachstum verbunden sind.

Historisch wurden Überschuldungssituationen gerne über Inflation gelöst. Um im heutigen Umfeld eine Entschuldung über Inflation zu erreichen, benötigen wir Inflationsraten von mehr als zehn Prozent pro Jahr über mehrere Jahre bei gleichzeitig tiefem Zinsniveau. Zwar gelingt es den Notenbanken, den Nominalzins tief zu halten. Doch gerade in den Krisenländern Europas liegt das Zinsniveau noch über der nominalen Wachstumsrate. Eine Entschuldung ist so nicht möglich. Den Notenbanken gelingt es nicht, die gewünschte Inflation zu erzeugen, zu groß ist der deflationäre Druck.

Das Bankensystem verwendet die zur Verfügung gestellten Gelder lieber zur Spekulation in den Finanzmärkten oder zur Finanzierung von Staaten als zur Kreditvergabe an den Privatsektor. Letzterer ist in vielen Ländern bereits so hoch verschuldet, dass er keine weitere Verschuldungskapazität und –bereitschaft mehr hat. Inflation kann in diesem Umfeld nur entstehen, wenn das Vertrauen in das Geldsystem als Ganzes zerrüttet wird. Doch dann sprechen wir nicht mehr von vier Prozent Inflation, sondern von deutlich höheren Teuerungsraten.

Vorteil Schadensbegrenzung

Verbleibt die letzte Option: Schuldenrestrukturierung. Diese kann auf verschiedenen Wegen erfolgen: der Schuldner erklärt einseitig die Insolvenz und stellt die Zahlungen ein oder Schuldner und Gläubiger einigen sich auf eine Umschuldung, meist eine Kombination aus Teilerlass, Schuldenstreckung und Zinsentlastung. Je geordneter eine solche Schuldenrestrukturierung erfolgt, desto geringer die zusätzlichen Schäden – zum Beispiel aus Panik an den Finanzmärkten – und desto höher die „Konkursquote“ für die Gläubiger. Außerdem lassen sich in einem geordneten Verfahren weitere Zugeständnisse - zum Beispiel Reformen - aushandeln.

Die Vorteile des geordneten Verfahrens liegen auf der Hand: der Schaden wird begrenzt, die Gläubiger können eine Gegenleistung aushandeln und die verheerende Abwärtsspirale wird gestoppt. Da einer solchen Schuldenvernichtung immer auch eine Forderungsvernichtung gegenübersteht, werden Gläubiger Verluste erleiden.

Es gibt zwei Optionen die Verluste auf die Gläubiger zu verteilen. Erfolgt der Schuldenabbau über Insolvenzen verlieren die Gläubiger des insolventen Schuldners ihre Forderungen (Modell Zypern). Dies hat den Vorteil, dass nur jene getroffen werden, die ihr Geld entsprechend investiert haben. Der Nachteil ist, dass es vor allem die kleineren und mittleren Sparer trifft, die ihr Geld über Banken und Versicherungen anlegen.

Die Alternative ist die Verteilung des Schadens auf alle Vermögen. Damit zahlen alle Vermögensbesitzer einen Beitrag unabhängig von ihrem eigenen Anlageverhalten. Die aktuelle Diskussion über Vermögensverteilung und auch entsprechende „Diskussionsbeiträge“ von IWF und Bundesbank, die Vermögensabgaben in die Diskussion gebracht haben, deuten darauf hin, dass in der Politik vermehrt über diese Lösungsoption nachgedacht wird.

Auf was sollten wir uns einstellen?

Die Politik traut sich nicht, der Öffentlichkeit reinen Wein einzuschenken. Deshalb wird das Spiel auf Zeit weitergehen. Die Schulden werden weiterhin schneller wachsen als die Wirtschaft. Die Notenbanken werden noch aggressiver versuchen, Deflation zu verhindern und Inflation zu erzeugen. Und irgendwann wird es dann doch zu Zahlungsausfällen und Pleiten kommen. Vermutlich mehr in Richtung Modell Zypern, da die Politik sich nicht trauen wird, einen geordneten Weg zu gehen. Die sozialen und politischen Spannungen werden dabei zunehmen und es ist sehr wahrscheinlich, dass es zu einer Neuordnung der Eurozone kommt. Am Ende werden die Verluste für die Gläubiger deshalb deutlich größer sein, als bei einem geordneten Verfahren.

Deshalb ist es so wichtig, dass sich möglichst viele Bürger ein eigenes Bild von der Lage machen und selber entscheiden, welchen Weg sie für den geeigneten aus der Misere halten. Deshalb auch das Buch: „Die Krise ... ist vorbei ... macht Pause ... kommt erst richtig...”

Der Beitrag von Daniel Stelter gehört zu unserer losen Reihe von Kommentaren zur Zukunft der EU anlässlich der Europawahl am 25. Mai. Bisher erschienen sind Daniel Gros Europa in der RehaCharles Wyplosz Fehlschlüsse aus der Eurokrise und Roger Bootle Die Plage mit Europa


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