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  • Interview

Zinswende mit Risiken und Nebenwirkungen

, Christian Kirchner

Der Pimco-Portfoliomanager und Leiter des europäischen Währungsteams Thomas Kressin über die Folgen der US-Leitzinsabhebungen und aussichtsreiche Strategien für 2016

© Ullstein Bild
Wohin geht die Reise nach das US-Zinswende?

Thomas Kressin ist Portfoliomanager und Leiter des europäischen Währungsteams bei der auf Anleihen spezialisierten Allianz-Tochter PimcoThomas Kressin ist Portfoliomanager und Leiter des europäischen Währungsteams bei der auf Anleihen spezialisierten Allianz-Tochter Pimco


Capital: Herr Kressin, hinter uns liegt die am besten vorbereitete Leitzinsabhebung der Geschichte. Haben Sie aus dem Entscheid der US-Notenbank und der Rede neue Erkenntnisse ziehen können?

Kressin: Eine kleine Überraschung war die Tatsache, dass die US-Notenbank ihre seit einiger Zeit veröffentlichten Prognosen für die langfristige Zinsentwicklung nicht gesenkt hat. Damit klafft weiterhin eine relativ große Lücke zwischen den Erwartungen der Marktteilnehmer, die nur mit einem langsamen und nicht allzu starken Zinsanstieg in den kommenden zwei bis drei Jahren rechnen und jenen der Fed. Unsere Prognose ist, dass die Kapitalmarktteilnehmer richtig liegen: Über ein Niveau von zwei bis zweieinhalb Prozent werden die kurzfristigen US-Zinsen in den kommenden Jahren nicht steigen.

Hat der US-Zinsentscheid überhaupt großen Einfluss? Schließlich bleibt die Geldpolitik anderer Zentralbanken weiter lax, etwa durch die EZB, die japanische oder chinesische Notenbank. Auch 2016 werden netto mehr als 1000 Mrd. US-Dollar in die Märkte fließen.

Das wird die Zukunft zeigen. Es ist jedoch zu konstatieren, dass Zentralbankgeld nicht unbedingt gleich Zentralbankgeld ist. Der US-Dollar ist die Weltleitwährung, und wenn in dieser Währung die Zinsen steigen, ist das unter Umständen bedeutender, als wenn die Zinsen oder Liquiditätsversorgung in anderen Währungsräumen steigen. Grundsätzlich sehen wir es aber als einen positiven Schritt hin zu einem bisschen mehr Normalität.

Welche konkreten Implikationen haben der Zinsschritt und die daraus folgende Divergenz der Geldpolitik in den USA und der Eurozone auf Zinsen und Währungen?

Ich vermute, Sie können das nicht mehr hören, aber eine Implikation ist tatsächlich, dass die Schwankungen an den Kapitalmärkten zunehmen werden…

…da haben Sie Recht, das scheint der breiteste Konsens aller Zeiten zu sein…

…aber er stimmt. Viele vergessen, dass wir aus dem größten geldpolitischen Experiment aller Zeiten kommen beziehungsweise immer noch in ihm befinden. Es ist immer noch unklar, welche Konsequenzen auftauchen, wenn man damit anfängt, es zu beenden, etwa bei den gestiegenen Preisen für Vermögenswerte oder der Konjunktur. Die unbeabsichtigten Nebenwirkungen sind noch offen. Zudem ist die Liquidität in vielen Märkten nur noch bei einem Bruchteil des Niveaus von vor der Finanzkrise. Da sind starke Schwankungen eine ganz natürliche Folge. Unsere grundsätzliche Haltung hat sich indes nicht geändert, wir sehen aufgrund des schwachen Wirtschaftswachstums und der Demografie wenig Raum für dauerhaft deutlich höhere Zinsen. Kurze kräftige Zinsanstiege im Zuge der Schwankungen sollten also Anleger bei Anleihen nicht zu Panikverkäufen nötigen, sondern sie sollten sie als Chance sehen, zuzugreifen.

"Zinsschübe als Kaufgelegenheit"

Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit rentieren derzeit mit rund 0,5 Prozent. Ist das eine Blase, zumal viele Banken mit wieder steigenden Zinsen rechnen?

Nein. Bundesanleihen bewegen sich in einem Spannungsfeld zwischen Fundamentaldaten und der Technik. Fundamental müssten die Renditen tatsächlich höher liegen, wenn man bedenkt, dass sowohl das Wirtschaftswachstum und die Inflation in den kommenden Jahren etwas höher als derzeit sein werden. Technisch kauft die Europäische Zentralbank aber bis mindestens März 2017 kräftig Papiere auf; und das, während der Staat netto keine neuen Anleihen ausgibt. Parallel dazu sind viele institutionelle Anleger aus regulatorischen Gründen gezwungen, Bundesanleihen zu kaufen oder daran festzuhalten, etwa Banken, Versicherer oder Pensionskassen. In diesem Spannungsfeld werden Bundesanleihen auch mal kräftig pendeln, aber wir sehen diese Zinsschübe als Kaufgelegenheit, zumal wir aktuell auch zur Vorsicht mit riskanten Anlagen mit Blick auf 2016 mahnen. Mutig sollte man lieber werden, wenn andere panisch werden.

Was ist mit dem US-Dollar? Dessen Erstarken galt lange als ausgemachte Sache. Jetzt bröckelt der Kurs zum Euro und die Banken beginnen, ihre Prognosen zurückzunehmen.

Wir glauben weiter an einen grundsätzlich stärkeren Dollar. Auch sind kurzzeitige Verluste zum Euro Gelegenheiten, Bestände aufzubauen. Dazu muss man sich vor allem die Rolle Chinas vergegenwärtigen: Der chinesische Renminbi hat über die Jahre kräftig aufgewertet und seine Abwertung ist ein veritables Mittel der chinesischen Regierung, die Wirtschaft zu stützen. Daher ist es für chinesische Anleger doppelt attraktiv, in den US-Dollar zu investieren: Für wieder etwas höhere Zinsen plus das Potenzial einer Aufwertung. Daher rechne ich vor allem mit einem festeren US-Dollar gegenüber dem Renminbi und in diesem Fahrwasser anderen südostasiatischen Währungen, aber auch dem Euro.

Das hieße für deutsche Anleger, auch US-Dollar-Anlagen aufzustocken. Kritiker monieren, Währungen seien ein Nullsummenspiel, was einer gewinnt, verliert der andere, folglich sollte man auch die Finger davon lassen.

Das sehen wir anders, ganz besonders, wenn es um die langfristige Perspektive eines deutschen beziehungsweise europäischen Anlegers der Eurozone geht. Die Probleme der Eurozone sind fundamental noch nicht gelöst, und es ist unsicher, ob die Wirtschafts- und Währungsunion in den kommenden, sagen wir fünf Jahren weiterentwickelt wird, zurückgedreht wird – oder ob sie sich gar auflöst und vielleicht ein Kern-Euro übrigbleibt. Selbst wenn man nicht an ein Auseinanderbrechen glaubt, sondern nur ein Restrisiko sieht, bietet die Streuung über verschiedene Währungen einen gewissen Schutz vor extremen Entwicklungen. Zumal es schon merkwürdig ist, wie rasch die Debatte um die Zukunft des Euro in den letzten Monaten von der Bildfläche verschwunden ist.

Sie haben argumentiert, es sei nicht die Zeit, größere Risiken einzugehen, sondern mit Blick auf 2016 eher vorsichtig zu sein. Warum?

Zum einen weil wir nicht wissen, welche Restrisiken die Zinswende und das Ende der extrem laxen Geldpolitik hat. Es ist wie mit einem Medikament, bei dem mit einer immer höheren Dosis die Wirkung immer schwächer steigt, aber die Nebenwirkungen umso stärker. Die Notenbanken haben die Dosis bislang oft erhöht, aber was sind die Nebenwirkungen? Wir werden es 2016 vielleicht herausfinden. Zweitens wird unserer Meinung nach unterschätzt, dass wir in den Industrieländern aus vielen Richtungen Gegenwind bekommen: Sowohl was die demografische Entwicklung angeht als auch beim Wachstumspotenzial als auch den Produktivitätsfortschritten. Drittens – und das ist jetzt eher eine Frage, die über das Jahr 2016 hinausgeht, aber sich innerhalb der kommenden Jahre stellen wird: In welchem Zustand wird die Eurozone in die nächste Rezession gehen? Verstehen Sie mich nicht falsch: Ich sage keine Rezession für 2016 voraus. Aber die Arbeitslosigkeit ist immer noch sehr hoch in der Eurozone, das Wachstum schwach, die Zinsen aber sehr niedrig und die EZB kauft kräftig Anleihen. Da bleibt nicht mehr viel, um gegenzusteuern, was wiederum die Frage aufwirft, welche politischen Implikationen ein Abschwung hätte. Es lohnt sich, darüber zumindest einmal nachzudenken.


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