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  • Kolumne

4 Thesen zur Lage an den Aktienmärkten

, von Christian Kirchner

Die Nervosität an den Aktienmärkten steigt, der Trump-Boom ist endgültig vorbei. Christian Kirchner über die gefährliche Lage an den Märkten

Christian Kirchner © Gene Glover
Christian Kirchner

Ist es nicht erstaunlich? Donald Trump entpuppt sich in seinem Amt als genau der sprunghafte, intellektuell wenig überzeugende und in seinen Kernpunkten durchsetzungsschwache US-Präsident, für den ihn seine Kritiker schon vorher hielten. An den Kapitalmärkten haben sich aber die Akteure mehrheitlich dafür entschieden, diesen Umstand monatelang zu ignorieren.

Seit Mittwoch ist das nun anders, es kommt so etwas wie ein Hauch Nervosität auf, die Aktienindizes geben von ihren Rekordhochs ab.

Zu Recht. Es gibt für langfristig orientierte Investoren zwar keinen Grund, an ihren grundlegenden Anlagestrategien etwas zu ändern, weil die Märkte kurzfristig zucken. Lassen wir aber einmal die vielen kurzfristigen Impulse beiseite und blicken auf das große Bild. Denken wir nicht in Tagen oder Wochen. Vergessen wir auch lieber, dass die großen Konsensprognosen für 2017 – stärkerer US-Dollar, steigende US-Zinsen, bessere US-Aktien, Probleme für Schwellenländer – grundfalsch waren.

Vier unbequeme Thesen zur Lage:

These 1

Die Rekordhochs an den Aktienmärkten stehen auf tönernen Füßen

In den USA haben die Aktienmärkte zwar bis Anfang der Woche ein Rekordhoch nach dem anderen erreicht. Getragen wird die Rally aber nur von wenigen Werten: Alleine die fünf Technologiekonzerne Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google haben seit dem 1. März kumuliert 270 Mrd. US-Dollar an Börsenwert hinzugewonnen – und der Rest der S&P 500-Aktien 260 Mrd. US-Dollar verloren. Rund 60 Prozent der US-Aktien notiert unter dem durchschnittlichen Kurs der vergangenen drei Monate. Nur wenige Tech-Aktien, die den Markt tragen - den US-Kapitalmarktforscher Robert Arnott erinnert das fatal „an einen Film, den wir schon einmal gesehen haben und dessen nächste Szene wir kennen“, wie er mir im Interview (Capital Heft 6/2017) sagte. Dabei ist aber der US-Aktienmarkt insgesamt historisch eher luftig bewertet.

In Europa sind die Bewertungen zwar günstiger. Die Aktienrally ist dennoch hier nichts anderes als der Vorschuss auf künftig wieder steigende Gewinne. Zerlegt man etwa den Anstieg von 50 Prozent europäischer Aktien über die vergangenen fünf Jahre in seine Bestandteile, stammen rund 20 Prozentpunkte von Dividenden und rund 30 Prozentpunkte von steigenden Kursen, die aber nicht von steigenden Gewinnen gedeckt sind. Denn die sind in diesem Zeitraum um ein Fünftel gefallen.

S&P 500 Index

S&P 500 Index Chart

These 2

Die niedrige Volatilität wird zum Bumerang werden, wenn die Märkte stärker korrigieren.

Die Ängste der Marktteilnehmer lassen sich messen – etwa über die Volatilitätsindizes „Vix“ in den USA oder „VDax“ in Deutschland. Diese auch Angstbarometer genannten Indizes geben an, mit welchen Schwankungen Händler in den kommenden Wochen rechnen. Je niedriger, desto geringer die Nervosität und die erwarteten Zuckungen.

Diese Volatilitätsindizes bewegten sich in den vergangenen Wochen auf oder knapp über ihren Rekordtiefstständen. Das ist in doppelter Hinsicht gefährlich. Zum einen ist Sorglosigkeit kein gutes Zeichen, auch wenn sich diese „Angstbarometer“ nicht eignen, um darauf Kauf- oder Verkaufsentscheidungen zu fußen. In einer Welt ultraniedriger Zinsen kommt der Volatilität allerdings eine sehr wichtige Bedeutung in der Steuerung von Vermögen zu. Vereinfacht gesprochen steuern viele Vermögensverwalter (und Computerprogramme) ihre Portfolios genau über jene Schwankungen: Sind sie niedrig, erhöhen sie den Anteil riskanter Wertpapiere. Sind sie hoch, reduzieren sie sie und das mit Schwankungen verbundene Verlustrisiko.

Diese Steuerung ist umso wichtiger geworden, seit die Realzinsen auf oder gar unter Null gefallen sind: weil sichere Anleihen (und die Rotation in selbige) kaum noch Erträge bringen, gibt es für viele Akteure nur noch einen „Ein/Aus“-Schalter für Risikoanlagen. Fallen die Kurse, steigt die Nervosität, legen sie den Schalter auf „Aus“ und rotieren aus riskanten Anlagen in Cash.

Auf dem Weg nach unten kann und wird sich dieser Prozess selbst verstärken, egal ob begründet oder nicht. Fallende Kurse und steigende Nervosität werden dann weiter fallende Kurse und steigende Nervosität auslösen. Aufgrund des Booms passiver Anlagelösungen und der immer kürzeren Anlagehorizonte hat auch die „Feuerkraft“ von Investoren abgenommen, auch einmal bei fallenden Kursen „dagegen“ zu halten.

[Seitenwechsel]

These 3

Das globale Schuldenproblem ist ungelöst (und damit ein Guthabenproblem)

Übermäßige Verschuldung war die Ursache der Finanzkrise 2007-2008 wie auch der Eurokrise 2011-2012: Privathaushalte, Banken oder gleich ganze Staaten konnten ihre Schulden nicht länger zahlen. Seit Ausbruch der Finanzkrise ist jedoch die globale Verschuldung nicht gesunken, sondern weiter gestiegen, und das absolut wie relativ zur Wirtschaftsleistung. In absoluten Zahlen kletterte sie von rund 140 auf über 200 Billionen US-Dollar, relativ von 270 auf 290 Prozent der Wirtschaftskraft. Solange aber die Schulden nicht durch Wachstum gedeckt sind, sind sie nichts anderes als ein Leben auf Pump, auf Kosten zukünftiger Erträge. Die stärksten Zuwachsraten bei der Verschuldung verzeichnen dabei Unternehmen und Staaten.

Freilich haben stark sinkende Zinsen diesen Anstieg flankiert, ihn erleichtert, tragfähiger gemacht. Das heißt aber auch umgekehrt, dass die irgendwann unausweichliche Phase von wieder steigenden Zinsen und einem Ende der ultralockeren Geldpolitik ein ähnlich riskantes Experiment wird ihr Anfang: fallen irgendwann Gläubiger aus dem Bett und stellen fest, dass die Schulden ohne von Notenbank quasi fixierten Niedrigstzinsen gar nicht tragbar sind? Ab welchem Punkt wird die Sorge um die globale Schuldentragfähigkeit auch zu einer Belastung für andere Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien? Und kommt irgendwann der Punkt, an dem die außerordentlich kräftige Unterstützung der Notenbanken für die Anleihenmärkte kein Kaufargument, sondern ein Stigma werden wird?

Es ist ein Experiment mit ungewissem Ausgang – über den sich aber besser die Gläubiger denn die Schuldner ernsthaft Gedanken machen sollten.

These 4

Den Optimisten gehen allmählich die Gründe aus

Wenn man sich in diesen Tagen mit Kapitalmarktstrategen und Fondsmanagern unterhält, ist vielen das Unbehagen fast schon physisch anzumerken. Und dabei ist es ganz egal, ob man Optimisten oder Pessimisten nach ihrer Einschätzung der Lage fragt.

Den Optimisten gehen schlicht allmählich die Gründe aus für weiter steigende Vermögenswerte – weil es kaum noch positive Überraschungen geben kann. Die Weltwirtschaft wächst ordentlich, die Kerninflation macht in den Industrieländern keine Anstalten deutlich zu steigen, geopolitische Beben oder ein Zerbrechen des Euro sind ausgeblieben. Es ist also in erster Linie ein „Weiter so“ und der übliche Hokuspokus von „Zeit für aktives Management und Stockpicking“, der für künftige Renditen sorgen soll. Dabei kann ein und derselbe Kuchen an Rendite nur einmal verteilt werden, egal, wie viele kluge Köpfe sich darum streiten. Und: Der Kuchen fällt angesichts der drastisch gesunkenen Zinsen nun schlicht kleiner aus als noch vor fünf oder zehn Jahren.

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Die Pessimisten wiederum lagen schlichtweg falsch. Die Weltwirtschaft hat – entgegen vieler pessimistischer Prognosen – im zweiten Halbjahr an Fahrt gewonnen, ein Anti-Globalisierungsschock ist ausgeblieben, die Wahlen in Europa haben nicht für Turbulenzen gesorgt, die US-Zinsen klettern nicht auf ein bedenkliches Niveau. Es gab auch kein Armageddon in China oder den Schwellenländern, sondern Rekordhochs bei den US-Börsen und ein Plus von beinahe 25 Prozent für Dax und Eurostoxx sind Ausdruck dieser Entwicklung.

Für diese Entwicklung haben die Pessimisten meiner Beobachtung nach zwei zentrale Erklärungen: Zum einen habe China im vergangenen Jahr noch einmal sehr überraschend den Kredithahn so weit aufgedreht, dass eine Reihe positiver Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten Schlimmeres verhindert habe. Zum anderen erklären viele Pessimisten die fundamentale Analyse in Zeiten von Nullzinsen und immer kürzeren Anlagehorizonten für nutzlos.„Im Grunde genommen könnte ich meine Analysten auch alle feuern, denn es geht nicht länger darum, günstige Aktien und Anleihen zu finden. Es geht in diesem irren Markt nur noch darum, zu raten, welche teuren Vermögenswerte aufgrund kurzfristiger Kapitalströme auch in ETFs kurzfristig noch teurer werden“, klagte vor einigen Wochen ein Hedgefonds-Manager. Etwas anderes zu versuchen als die kurzfristigen Trends zu jagen gleiche dem Experiment, „sich als Fußgänger einem Güterzug in den Weg zu stellen.“

Was also tun? Es ist nicht sinnvoll, seine Anlagestrategie an kurzfristigen Trends und Zuckungen auszurichten. Über das rechtzeitige Verkaufen und Kaufen wird nur eine Minderheit an Akteuren wirklich reich. Pflicht ist es aber, sich von den enorm hohen Renditen der letzten Jahre besser rasch zu verabschieden. Ein realer Ertrag nach Teuerung von ein oder zwei Prozent nach Gebühren wird bereits eine achtbare Leistung sein. Aber auch die lässt sich nicht ohne Schmerzen und Zuckungen verdienen.


Christian Kirchner ist Frankfurt-Korrespondent von Capital. Er schreibt an dieser Stelle regelmäßig über Geldanlagethemen. Hier können Sie ihm auf Twitter folgen


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