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US-Schulden: "Das Loch ist zu tief"

, von Christian Kirchner

Die Finanzwelt verdrängt die Überschuldung der USA, sagt US-Kapitalmarktforscher und Fondsmanager Robert Arnott. Statt den Massen hinterherzulaufen, rät er zu Schwellenländern

Robert Arnott in seinem Büro in Newport Beach © John Francis Peters
Robert Arnott in seinem Büro in Newport Beach

Robert Arnott: Der US-Ökonom ist Pionier auf dem Gebiet der quantitativen Kapitalmarktforschung und forscht seit vielen Jahren zu Determinanten von Wirtschaftswachstum, Zinsen und Aktienkursen. 2002 gründete er die Vermögensverwaltung Research Affiliates, deren Zwitterfonds – sie legen passiv an, aber anhand strikter Regeln – rund 160 Mrd. Dollar verwalten. Für die Allianz-Tochter Pimco verwaltet er den 19-Mrd.-Dollar-Mischfonds All Assets, der seit Auflage im Jahr 2002 durchschnittlich 7,1 Prozent pro Jahr erwirtschaftet hat.


Mister Arnott, im Interview mit Capital vor fünf Jahren waren Sie sehr skeptisch über die Aussichten für die Vereinigten Staaten. Nun sind die USA globaler Wachstumsmotor, die Einkaufszentren sind voll, US-Aktien laufen bestens. Kurz: Sie lagen kräftig daneben.

Schön wär’s! Tatsächlich sind die langfristigen Risiken für die USA in den letzten Jahren nochmals gestiegen. Die Frage ist nicht, ob, sondern wann sich die Öffentlichkeit mit der Frage beschäftigt, wie die US-Regierung langfristig ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.

Was treibt Sie konkret um?

Wir stehen schon offiziell bei einer Verschuldung von 20 Billionen Dollar oder 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Ausländische Gläubiger finanzieren unser Defizit. In diese Schuldenberechnung gehen aber nicht die zugesagten Lasten der US-Pensions- und Krankenversicherungssysteme ein. Quasi die außerbilanziellen Lasten. Sie belaufen sich auf rund 100 Billionen Dollar. Dem gegenüber stehen jährliche Einnahmen der US-Regierung von 4 Billionen Dollar. Wie würden Sie ein Unternehmen beurteilen, das mit 4 Billionen Umsatz 120 Billionen Schulden tilgen muss? Das sind Ausmaße, die Sie nicht durch Wachstum werden lösen können. Zumal die Rahmenbedingungen für künftiges Wirtschaftswachstum in den USA aufgrund der Demografie – wie übrigens in den meisten Industrieländern – eher schlecht sind.

Haben Sie eine Erklärung, warum das Thema keine Rolle spielt?

Weil es bei niedrigen Zinsen weniger auffällt. Vermutlich hat man in der US-Regierung auch erkannt, dass das Loch längst viel zu tief ist, um sich selbst noch herauszubuddeln. Der neue US-Präsident Donald Trump hat die künftigen Leistungen ebenfalls schon für sakrosankt erklärt. Aber das ist leider menschlich. Wir ignorieren auch offensichtliche Gefahren, solange nur alles prima läuft.

Wie sieht Ihr Szenario aus?

Ich kann Ihnen weder sagen, wann Investoren das Problem der US-Zahlungsverpflichtungen erkennen, noch, ob es mit einem Knall passieren wird oder sich einschleicht. Was ich weiß, ist, dass es von gefährlicher Naivität wäre, es zu ignorieren. Wir spielen mit dem Feuer.

"Sie müssen für hohe Renditen dahin, wo es wehtut"

Was raten Sie Anlegern?

Die Renditeerwartungen zu senken. Die Nominalzinsen auf Staatsanleihen sind in den USA auf zwei Prozent, die in der Eurozone auf nicht mal ein Prozent kollabiert. Merkwürdigerweise reagieren viele Pensionsfonds darauf aber nicht mit niedrigeren, sondern überoptimistischen oder gar höheren Renditeprognosen. Weil sonst offensichtlich wäre, dass ihre Zusagen nicht finanzierbar wären. Das kehren viele unter den Tisch, indem sie sagen: Nun gut, kaufen wir eben mehr Aktien oder suchen uns Manager, die Überrenditen erwirtschaften.

Kann das klappen?

Nein. Der Kuchen an möglicher Rendite wird nicht größer. Er schrumpft. Zudem sollten sich Anleger klarmachen: Wenn sich eine Anlage gut anfühlt, ist sie selten profitabel. Wer auf Aktien als Renditebringer setzt, hat am anderen Ende der Transaktion jemanden, der die Sache genau anders sieht. Das hohe Gewicht von US-Aktien global und besonders der Technologieaktien ist beängstigend. Sie müssen für hohe Renditen aber dahin, wo es wehtut. In Schwellenländer oder Substanzwerte. Nicht in Aktien, die alle gut finden.

Mit Verlaub, die Warnung vor überteuerten Technologieaktien ist auch nicht eben neu. Dennoch klettern die Kurse immer weiter.

Natürlich sind Sie derzeit der Narr, wenn Sie sich über den Optimismus der Anleger wundern. Aber haben nicht das Brexit-Referendum und die Trump-Wahl eindrucksvoll gezeigt, dass es verlässlich genau anders kommt, wenn die große Masse sich einer Sache ganz sicher ist? Dass dividendenstarke Substanzaktien kaum vom Fleck kommen und Technologieaktien wie Netflix, Amazon, Google in stratosphärische Höhen schießen – diesen Film haben wir doch schon mal gesehen, oder? Und wir wissen auch, was in der nächsten Szene passiert. Wir wissen nur nicht, wann sie beginnt.

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Newport Beach ist die  heimliche Finanzhauptstadt der US-Westküste. Hier sitzt auch die  Allianz-Tochter Pimco (M.) © John Francis Peters
Newport Beach ist die heimliche Finanzhauptstadt der US-Westküste. Hier sitzt auch die Allianz-Tochter Pimco (M.)

"Die Gewinner von gestern leiden unter dem Fluch der Sieger"

Warum so pessimistisch? Apple, Google und Facebook sind keine Hoffnungswerte, sondern wachstumsstarke Marktführer.

… was Teil des Problems ist. Wenn Sie die Nummer eins ihrer Branche sind, müssen Sie sich laufend entschuldigen. Weil die Geschäftspraktiken, die Sie zur Nummer eins gemacht haben – Aggressivität, Fokussierung, die Rivalen ausmanövrieren –, nicht länger akzeptabel sind. Als Träger des gelben Trikots sind Sie immer der Gejagte. Von Wettbewerbern, aber auch Aufsehern und Medien.

Ist das nur ein Gefühl, oder lässt sich das auch in Zahlen belegen?

Wir haben uns in einer Studie im Jahr 2012 einmal angesehen, wie sich die Aktien der Unternehmen entwickelt haben, die sich nach Börsenwert zum größten Unternehmen der Welt, ihres Landes oder ihrer Branche entwickelt hatten. Die Ergebnisse waren erstaunlich: Sie schnitten fortan um drei bis vier Prozentpunkte pro Jahr schlechter ab als der Gesamtmarkt. Das galt für alle Länder und Sektoren. Wenn Sie 1981 US-Aktien gekauft haben, hat sich bis zum Ende der Nullerjahre ihr Geld versechzehnfacht. Wenn Sie konsequent immer die nach Börsenwert größte US-Aktie gehalten hätten – aktuell wäre das übrigens Apple –, hätte sich Ihr Vermögen hingegen halbiert.

Apple ist seit 2011 die größte Aktie der Welt und hat sich erneut fast verdoppelt.

Verstehen Sie mich nicht falsch: Ich sage ihr auch keinen Crash voraus. Die Gewinner von gestern leiden aber stets unter dem Fluch der Sieger. Alle Nummer-eins-Firmen der US-Börsengeschichte fielen binnen fünf bis zehn Jahren vom Thron. Keiner hielt sich, alle hatten harte Jahre, etwa IBM, AT&T oder Exxon. Oder gingen gar pleite wie General Motors. Und jedes Mal hieß es natürlich: Dieses Mal ist alles anders!

Was schlagen Sie stattdessen vor? Die Verlierer zu kaufen?

Ganz so einfach ist es nicht. Die Konstruktion der meisten Aktienindizes wie des S&P 500 oder des Dax ist aber fragwürdig. Sie gewichten gut gelaufene Aktien hoch und schlecht gelaufene niedrig. Intuitiv wissen wir, dass tief kaufen die bessere Strategie ist als hoch kaufen. Mit passiven Indexfonds und auch den meisten aktiven Fonds, die den Indizes eng folgen, machen Sie aber genau das: Sie kaufen viel von gut gelaufenen Aktien und häufen immer mehr an, je weiter sie steigen.

Lieber in unterbewertete Aktien investieren

Das ist das Argument aktiver Manager: Je mehr stumpf in passive Indexfonds fließt, desto leichter wird es für uns, sie zu schlagen.

(lacht) Ja, so argumentieren aber dummerweise alle! Die Hatz der aktiven Manager weltweit nach Überrenditen ist ein Nullsummenspiel. Abzüglich der Gebühren natürlich. Wenn ein Manager den Index schlägt, muss ein anderer drunter liegen. Dabei spielt überhaupt keine Rolle, ob in passiven ETFs fünf oder 50 Prozent der Mittel liegen.

Das ist doch ein starkes Argument, einfach den Index zu minimalen Kosten zu kaufen.

Klar, das können Sie machen. Ich halte nur die goldene Mitte zwischen aktiv und passiv für aussichtsreicher: die Gewichtung in einem Index anhand ökonomischer Kriterien anstatt der schieren Marktkapitalisierung vorzunehmen. Wenn Sie sich ein globales Aktienportfolio zusammenstellen, gewichten Sie die einzelnen Länder anhand ihres Anteils am globalen Bruttoinlandsprodukt. Und auf Länderebene investieren Sie in die Unternehmen anhand ihrer Umsätze, Gewinne, Dividenden und des Buchwerts anstatt ihres schieren Börsenwerts.

Also Finger weg von US-Aktien, die im Welt-Aktienindex MSCI World über 60 Prozent ausmachen?

Pauschalurteile helfen nicht. Wir berechnen lieber Indizes, die sich in die ein oder andere Richtung neigen: lieber etwas weniger von Aktien, die überrepräsentiert sind, und mehr von ökonomisch unterrepräsentierten. Das wären in den USA derzeit eher 40 statt 60 Prozent. Machen Sie sich klar, was das heißt: Die Kapitalmärkte gehen heute davon aus, dass US-Firmen 60 Prozent aller künftigen Gewinne erwirtschaften werden. Ich kann keine Kurse vorhersagen, investiere aber lieber etwa mehr in Länder und Unternehmen, deren Bewertungen weit unter ihrem langfristigen Schnitt und ihrer ökonomischen Bedeutung sind. Da landen Sie derzeit vor allem bei Schwellenländern wie Russland, Brasilien, China und Co.

… die seit einem Jahr wieder stark gestiegen sind?

Nach unseren Bewertungen waren Aktien der Schwellenländer Anfang 2016 die Kaufchance eines Jahrzehnts. Sie stehen für die Hälfte der globalen Wirtschaft und waren für das Sechsfache ihrer Gewinne zu haben, weil es alle möglichen Sorgen gab: über den Ölpreis, Korruption in Brasilien, eine Blase in China.

Schwellenländer wären aber die großen Verlierer von Protektionismus und einem stärkeren Dollar.

Tja. Schnäppchen machen Sie nur da, wo andere Schmerzen und heftige Verluste erleiden. Unserer Analyse zufolge waren die Schwellenländer vor einem Jahr unglaublich billig, nun sind sie eben nur noch sehr billig. Ziehen wir etwa das sogenannte Shiller-KGV des Nobelpreisträgers Robert Shiller heran: Es setzt die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre eines Landes in Relation zu den aktuellen Kursen. Demnach ist der US-Aktienmarkt über mehrere Zyklen hinweg mit dem 28-Fachen und sind die Schwellenländer nur mit dem Elffachen der Gewinne bewertet.

Mister Arnott, Sie erforschen seit 40 Jahren das Verhalten von Kapitalanlegern. Was ist der größte Fehler, den Anleger begehen können und verhindern sollten?

Den Gewinnern nachzujagen, statt stillzuhalten. Wir stellen bei den Kunden unserer Fonds ein einfaches Kriterium für Zu- und Abflüsse fest: War die Leistung in den letzten sechs Monaten besser oder schlechter als die des S&P-500-Index? Lag sie drüber, fließt Geld zu, lag sie drunter, fließt es ab. Der Horizont vieler Anleger beträgt also gerade mal ein halbes Jahr. Verrückt.

Das Interview ist zuerst in Capital 06/2017 erschienen. Hier geht es zum Abo-Shop, wo Sie die Print-Ausgabe bestellen können. Unsere Digital-Ausgabe gibt es bei iTunes, GooglePlay und Amazon


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