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"Auch eine sanfte Landung Chinas ist problematisch"

, Christian Kirchner

Anlagestratege Bernd Ondruch erklärt im Capital-Interview, warum er die jüngsten Kurssprünge nur für eine Zwischenerholung in einem Bärenmarkt hält - und die Probleme Chinas weiter eher unterschätzt werden.

Bernd Ondruch
Bernd Ondruch

Bernd Ondruch ist Gründer und Chefanlagestratege der Londoner Hedgefondsboutique Astellon Capital.


Capital: Herr Ondruch, nach einem rabenschwarzen Jahresstart sind die Aktienmärkte wieder im Erholungsmodus. Haben wir das schlimmste hinter uns?

Bernd Ondruch: Ich fürchte: nein. Solche Zwischenerholungen wie derzeit sind in Bärenmärkten üblich. Historisch betrachtet korrigieren Aktienmärkte um rund 30 Prozent vom Höchststand bis zum anschließenden Tief. Kommt noch eine Rezession hinzu, sind es rund 50 Prozent. Aktuell stehen wir zwar bei einem Minus von rund 25 Prozent im Dax seit den Rekordhochs letzten April. Die Fallhöhe ist aber deutlich höher als historisch üblich, weil wir zuvor seit 2009 einen der längsten Bullenmärkte überhaupt gesehen haben, die den Dax von 3700 auf 12.400 Punkte klettern ließ.

Was ist mit den Bewertungen? Die sind doch durch den Kursrutsch deutlich günstiger geworden.

Nicht in dem gleichen Maße, wie die Kurse gefallen sind. Die Gewinnerwartungen der Unternehmen sinken derzeit, zugleich schwindet das Vertrauen in die Wirkung der quantitativen Lockerungen der Notenbanken. Es ist erstaunlich, in welchem Tempo nun immer mehr Markteilnehmer erkennen, dass der Grenznutzen von Maßnahmen der Notenbanken wie Strafzinsen auf Einlagen negativ ist. Das ist insgesamt ein gefährlicher Cocktail, zumal wir uns auch um China Sorgen machen. Selbst eine weiche Landung der dortigen Wirtschaft wäre schon eine Herausforderung gerade für deutsche Unternehmen.



Warum? Exporte nach China stehen doch nur für rund drei Prozent der Wirtschaftsleistung Deutschlands.

Wissen Sie: Seit Jahren wurden die Vertreter deutscher Firmen in Einzelgesprächen mit Fondsmanagern nicht müde, von den Chancen in China zu reden. Seit einem halben Jahr wird das Engagement in China hingegen klein geredet. Für die gesamte deutsche Volkswirtschaft ist die Bedeutung Chinas nicht so groß, gerade für die Dax- und MDax-Unternehmen aber schon. Viele deutsche Exporteure haben vom kreditfinanzierten Nachfrageboom profitiert. Das Kreditvolumen von Chinas Banken hat sich binnen sieben Jahren annähernd vervierfacht. Das heißt: Alle fünf Jahre wird de facto das gesamte deutsche Bankensystem gemessen an der Bilanzsumme repliziert! Man muss kein Pessimist sein für die Annahme, dass ein solches Wachstumstempo bei den Krediten auf baldige große Schwierigkeiten bei der Rückzahlung deutet. Aber nochmals: auch eine sanfte Landung ist problematisch.

Warum?

Der Nachfrageboom aus Asien hat kaschiert, dass das organische Wachstum vieler Dax- und MDax-Konzerne eher niedrig war. Aber der Zyklus in Asien geht nun zu Ende, und das ist relevant: Die Exporte nach China und in asiatische Schwellenländer stehen für rund 40 bis 50 Prozent der marginalen Gewinnbeiträge der letzten Jahre der großen deutschen Aktiengesellschaften. Wir hören, dass viele deutsche Exporteure schon jetzt Probleme haben, ihre Preisvorstellungen in Asien durchzusetzen. Das dürfte sich verschärfen, wenn China auf seine Überkapazitäten mit einer weiteren Abwertung der Währung reagiert.

Dax bei 8000 Punkten wäre ein interessantes Niveau

Sind Unternehmens- oder Bankanleihen jetzt eine Alternative?

Die haben für uns auch noch nicht das Renditeniveau erreicht, bei dem man wirklich von Schnäppchenkursen sprechen kann. Es ist viel Unruhe im Markt, weil die Notenbanken mit ihren Negativzinsen und Anleihenaufkäufen den Banken sehr weh tun, denn denen brechen die Erträge weg. Die Eurozone hat aber nun mal eine bankenzentrierte Volkswirtschaft. Zudem hat es zuletzt im großen Markt für Bankanleihen einige Irritationen gegeben, weil durch einige merkwürdige Entscheidungen von Notenbanken in Peripherieländern infrage steht, in welcher Rangfolge überhaupt Gläubiger im Krisenfall bluten müssen. Diese Unsicherheit verunsichert potenzielle Käufer und erschwert Banken die Refinanzierung. Hier sollten die zuständigen Regulierer schnellstmöglich für klare und einheitliche Rahmenbedingungen sorgen.

Wann würden Sie Ihre eher pessimistische Haltung überdenken?

Wenn jetzt etwa der Dax nochmals durchrutscht auf 8000 Punkte, wäre das – auch gemessen an den Verlusten von den Höchstkursen – schon wieder ein interessantes Niveau, keine Frage. Wir warten auf zwei Dinge: Erstens, dass sich der Ölpreis stabilisiert. Zweitens eine Stabilisierung der Gewinnerwartungen der Firmen. Das heißt, Aktien werden fundamental nicht zwingend billiger, nur weil ihr Kurs sinkt. Es gibt zwar fraglos einige große Qualitätsaktien, die stabile Gewinne aufweisen und Dividenden von drei Prozent zahlen – nehmen wir etwa eine Nestlé. Ich werde aber immer skeptisch, wenn mir eine Anlage als quasi risikofrei empfohlen wird, wie das bei solchen Titeln der Fall ist. Qualität im Sinne stabiler Gewinne und Dividenden wird am Aktienmarkt trotz der Korrektur weiter teuer bezahlt, der Bewertungsaufschlag auf Aktien minderer Qualität ist nahe einem Rekordhoch – übrigens auch gegenüber Qualitätsaktien in den USA. 


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