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1.SCHRITT: DER ANLEGER KAUFT ETF-ANTEILE

ETFs – das ist auf den ersten Blick ihr hervorstechendstes Merkmal – lassen sich nach denselben Mechanismen kaufen und verkaufen wie Aktien: direkt an der Börse. Anleger platzieren dazu eine Order über ihre Bank oder ihren Broker, geben die Fondskennung (ISIN oder WKN) an und bestimmen die Menge der Anteile, die sie kaufen wollen. Beispielsweise: „100 Stück vom DAX-ETF mit der ISIN: DE 000 593393 1“. Sie können auch ein Maximalbudget festlegen, der Makler bestellt dann die entsprechende Menge Fondsanteile. Und: An leger können für den Kauf von ETF-Anteilen wie bei Aktien eine Limit-Order mit einer Preisoberbeziehungsweise Untergrenze platzieren.

2. SCHRITT: AN DER BÖRSE? ODER ANDERSWO?

Dass ETFs börsengehandelt sind, ist eigentlich nur die halbe Wahrheit. Denn institutionelle Investoren erwerben Indexfonds immer öfter außerhalb der Börsen, Over-the-Counter (OTC). Die Deutsche Börse geht davon aus, dass schon rund 55 Prozent des ETF-Handelsvolumens OTC laufen. Branchenkenner können sich vorstellen, dass der Anteil noch wesentlich höher ist, weil Geschäfte per Telefon, Bloomberg, Reuters, Chat oder E-Mail nicht meldepfl ichtig sind. Inzwischen existieren sogar elektronische Handelsplattformen, auf denen Käufer und Verkäufer den Handel anonym abwickeln, Dark Pools genannt. Es gibt zwei Gründe, warum die Institutionellen die Börse meiden: Erstens bekommen sie OTC häufig etwas Rabatt bei den Gebühren. Zweitens: Würde ein großer Investor an der Börse auf einen Schlag ETF-Anteile im Wert von mehreren Millionen Euro kaufen, könnte das den Markt kräftig durcheinanderwirbeln.

3. SCHRITT: DER MARKTMACHER TRITT AUF DEN PLAN

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Egal, ob über die Börse oder OTC: Seine ETFAnteile bekommt der Anleger nicht von der Fondsgesellschaft (dem Provider), sondern von einem Market-Maker. Das sind spezialisierte Handelsdienstleister oder Investmentbanken. Häufig übernimmt eine Abteilung der Bank das Market Making, zu der auch die Fondsgesellschaft gehört. Als sogenannte Authorised Participant haben Market-Maker sich eine Art Lizenz bei der Fondsgesellschaft besorgt, deren ETF-Anteile sie handeln, unterliegen aber keinen weiteren Aufl agen. Die Designated Sponsors hingegen haben auch noch einen Vertrag mit der jeweiligen Börse. Sie sind verpfl ichtet, immer bestimmte Mindestmengen ETF-Anteile zu kaufen oder zu verkaufen. Sie dürfen nicht zu langsam reagieren und sind dafür verantwortlich, dass die Spanne, auch bekannt als Spread, einen gewissen Wert nicht übersteigt. Wer einen ETF an der Börse zum Verkauf anbietet, bekommt dafür nämlich meist einen etwas schlechteren Preis (die Bid-Off er oder den Geldkurs) als ein Anleger, der die gleichen Aktien oder Anteile kaufen will (die Ask-Off er, der Briefkurs). So etwas kennt jeder aus der Wechselstube.

4. SCHRITT: NEUE FONDSANTEILE ENTSTEHEN

Theoretisch läuft der ETF-Kauf wie folgt ab: Der Market-Maker nimmt die Order des Anlegers entgegen, kauft an der Börse die passenden Aktien, die der Fondsmanager braucht, um den ETF um genau diesen Betrag aufzustocken. Und dann tauscht er Aktien gegen Fondsanteile, bevor er dem Anleger die gewünschte Menge ETFs verkauft. Dieser Prozess heißt Creation, weil ETFAnteile neu geschaff en werden. Bei klassischen ETFs würde der Market-Maker immer genau die Wertpapiere zusammenkaufen und eintauschen, die auch im Index stecken: Also für einen DAXETF nur DAX-Werte in genau derselben Gewichtung, wie sie im Börsenbarometer enthalten sind. Tatsächlich werden ETFs heutzutage häufig aus sogenannten optimierten Wertpapierkörben gebaut, also aus einer repräsentativen Stichprobe der Indexwerte. Oder gleich synthetisch: Dann sorgen Derivate dafür, dass der ETF immer genau so viel wert ist wie DAX oder Dow. Und im Fonds stecken beliebige andere Wertpapiere.

5. SCHRITT: DER MARKET-MAKER PRÜFT, OB ER DEN ETF DA HAT

Der Market-Maker verkauft den ETF erst einmal, ohne genau zu wissen, ob und zu welchen Konditionen er die Anteile bekommen wird. Diesen Leerverkauf sichert er mit Future-Kontrakten gegen ungünstige Preisänderungen ab. Nun versucht er, die Wertpapiere für den Fonds, die sogenannten Underlyings des ETF, möglichst effi zient zu beschaff en, denn sein Gewinn ist die Diff erenz aus dem Spread auf den ETF, den er selbst kassiert, und seinen eigenen Kosten. Bevor er sich auf die Suche nach den passenden Wertpapieren macht, prüft er also, ob er den gewünschten ETF nicht zufällig gerade da hat. Bei häufig gehandelten Indexfonds haben die Market-Maker fast immer einen gewissen Vorrat. Oder sie klären ab, ob ein anderer Händler die Menge ETF-Anteile verkaufen will, die sie für die Ausführung benötigen. Dann kreieren sie also keine neuen Anteile, sondern handeln einfach mit ETF-Stücken, die sich bereits im Umlauf befi nden. Sie sind sofort lieferfähig. Am Ende jedes Handelstags ermittelt der Market-Maker schließlich seinen Nettobedarf – und bestellt erst dann die wirklich benötigten, neuen ETF-Anteile beim Fondsmanagement. Er hat nun ein bis zwei Tage Zeit, im Gegenzug die Underlyings zu besorgen. Diese Frist nennt man Settlement-Intervall.

6. SCHRITT: DER MARKET-MAKER BESORGT DAS UNDERLYING

Auch die gesuchten Wertpapiere kann der Spezialist bereits im eigenen Bestand haben. Oder er besorgt sie sich außerhalb der Börse. Es ist das Geschäftsmodell der Market-Maker, dass sie die Transaktionskosten für den Kauf der Underlyings tragen. Und je besser und effi zienter sie deren Kauf und Verkauf abwickeln, desto mehr können sie vom Spread auf den ETF als Gewinn einstreichen. Wie gut der Prozess funktioniert, lässt sich also an der Spanne zwischen An- und Verkaufskurs der ETFs ablesen. Diese Spanne hängt aber auch vom Markt ab, der per Indexfonds abgebildet wird. Je schwieriger es ist, die passenden Underlyings zu kaufen, und je größer der Spread bei den Basiswertpapieren selbst ist, desto höher sind Aufwand und Risiko für den Market-Maker. Und desto höher der Spread des ETFs. Das gilt zumindest für physisch replizierende Fonds, bei denen die Wertpapiere aus dem Index auch im Fonds stecken. Bei sehr engen Märkten – etwa Unternehmensanteile an exotischen Schwellenländerbörsen – sind Aktien so schwer zu bekommen, dass der Spread enorm groß wird. Solchen Märkten fehlt die Liquidität, und auch Market- Maker können das nicht überbrücken. Um das Problem zu umgehen, bauen ETF-Emittenten Swap-Konstruktionen: Dann liefert eine Investmentbank ihnen einen Korb beliebiger Wertpapiere, dazu Derivate, die den Index tracken, also seinen Verlauf nachbilden. Und der Market- Maker erhält ETF-Anteile einfach gegen Bares.

7. SCHRITT: TAUSCH UNDERLYING GEGEN ETF-ANTEILE

Der Market-Maker tauscht die Aktien bei der Kapitalanlagegesellschaft (KAG) gegen die entsprechende Menge ETF-Anteile. Anders als bei einem herkömmlichen Investmentfonds nimmt die KAG also nicht das Geld der Anleger und investiert dann ihrerseits je nach Strategie in bestimmte Wertpapiere. Sondern sie stockt den ETF-Korb mit den neuen Wertpapieren auf, und das Fondsvermögen steigt automatisch in derselben Höhe. Ausnahme sind Swap-ETFs. In jedem Fall ist der ETF-Emittent verpfl ichtet, permanent den Wert des Fondsvermögens aus den Anteilen zu berechnen und zu veröff entlichen. Der indikative Nettoinventarwert iNAV, auch Net Asset Value genannt, zeigt, ob der ETF zum korrekten Kurs gehandelt wird.

8. SCHRITT: ANLEGER VERKAUFT ETF-ANTEIL WIEDER

Wenn ein Anleger seine ETFs wieder loswerden will, läuft der Prozess rückwärts ab. Das heißt dann Redemption – von redeem für erlösen oder zurückkaufen. Der Anleger gibt seine Verkaufsorder also bei seiner Bank oder seinem Broker ab, welche sie an der Börse platzieren. Das geht – wie bei Einzelaktien – wieder mit allem Drum und Dran: einer Stop-Loss-Order zum Beispiel. Dann wird der ETF automatisch verkauft, wenn der Wert des Indexfonds unter einen zuvor festgelegten Wert fällt. Institutionelle Investoren stoßen ihre ETFs womöglich wieder OTC ab, indem sie zum Telefonhörer greifen und sich direkt mit dem Market-Maker auf günstige Konditionen einigen. An der Börse bezahlt der Market-Maker für die ETFs im Rahmen des vertraglich festgelegten Spreads einen bestimmten Ankaufkurs. Er wird den Preis in der Regel wieder mit einem Future- Kontrakt absichern und anschließend versuchen, die Anteile loszuschlagen. Entweder an andere Anleger, die gerade eben diesen ETF geordert haben, oder an konkurrierende Market-Maker. Vielleicht nimmt er die Fondsanteile auch auf Vorrat in die eigenen Bestände. Ansonsten wird er sie bei der Fondsgesellschaft wieder gegen die entsprechende Menge Underlyings aus dem ETFVermögen eintauschen. Das Risiko, dass die Underlyings nicht zum passenden Wert wieder zu verkaufen sind, trägt der Market-Maker. Es ist nun seine Aufgabe, die Wertpapiere an der Börse oder OTC zu veräußern. Oder sie selbst zu behalten. Die ETF-Anteile jedenfalls sind wieder verschwunden.