In der bayerischen Provinz geben sich auch Mittelständler gern international. So wie die familiengeführte Lindner Holding KGaA, ein Bauunternehmen mit 5500 Mitarbeitern. Man hat Produktionsstätten in ganz Europa, Projekte in Großbritannien und Saudi-Arabien und gratulierte jüngst gar dem bulgarischen Präsidenten zum Amtsantritt, der in den 90er-Jahren die bulgarische Niederlassung des Unternehmens leitete. Selbstredend ging die Traditionsfirma Anfang der 90er-Jahre auch an die Börse - womit sie sich allerdings etwas überhob: Nach Berg- und Talfahrten beschloss Lindner 2006 den Rückzug vom allgemeinen Wertpapierhandel der Münchner Börse. Diese Entscheidung hatte nicht nur wirtschaftliche Folgen. Es begann ein jahrelanger Rechtsstreit, der ab dem heutigen Dienstag das Bundesverfassungsgericht beschäftigen wird (Az.: 1 BvR 1569/08).
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Die Karlsruher Richter müssen in diesem und einem parallelen Fall (Az.: 1 BvR 3142/07) darüber entscheiden, wie das sogenannte Delisting rechtlich korrekt abzulaufen hat. Delisting bezeichnet den Austritt eines Unternehmens aus dem regulierten Wertpapierhandel einer Börse. Das Unternehmen kann die Börse entweder ganz verlassen und die Aktien frei verkaufen oder sich zumindest aus dem prestigeträchtigen, aber stark reglementierten "regulierten Markt" in den Freiverkehr der Börse zurückziehen.
Die Lindner AG wechselte von dem normalen Parketthandel in das M-access-Segment der Münchner Börse. Diese Handelsplattform ist ein Freiverkehr mit erweiterten Regeln, die die Börse überprüft. Auch die Frankfurter Wertpapierbörse bietet mit dem "Entry Standard" einen Freiverkehr an und will damit vor allem Mittelständler anziehen. "Eben weil diese Segmente überwacht werden, ist die Qualität an diesen Handelsplätzen besonders hoch", sagt Stephan Zuber, Rechtsanwalt bei Rölfs Partner.
Beim Wechsel in dieses Marktsegment fürchten viele Aktionäre aber einen Wertverfall ihrer Aktien. Sie verlangen dafür eine Entschädigung. Das Bundesverfassungsgericht muss nun klären, ob die Unternehmen eine solche zahlen müssen.
Es wäre alles einfacher, wenn diese Fragen gesetzlich geregelt wären. Der Gesetzgeber hat bislang aber darauf verzichtet, die Probleme anzupacken. "Eine Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts könnte es gerade für Mittelständler einfacher machen, sich von der Börse zurückzuziehen", sagt Jörgen Tielmann, Partner bei der Luther Rechtsanwaltsgesellschaft. Und gerade die hätten derzeit gesteigertes Interesse, aus dem regulierten Markt auszusteigen, sagt Anwalt Zuber: "Gerade vor der Jahrtausendwende haben sich Unternehmen erhofft, mit dem Gang an die Börse viel Geld einzusammeln. Jetzt wollen aber viele wieder aussteigen, weil sich die Hoffnungen nicht erfüllt haben und mit der Listung viele Auflagen verbunden sind." So müssen börsennotierte Gesellschaften regelmäßig wichtige Geschäftsvorgänge mitteilen, jedes Vierteljahr einen Finanzbericht und umfangreiche Jahresabschlüsse vorlegen.
"Weil die Rechtslage für den Börsenrückzug im Moment nicht geklärt ist, wählen Unternehmen meist andere Formen, beispielsweise einen Squeeze-out", sagt Kai Hasselbach, Partner bei Freshfields. Dabei kann ein Großaktionär die übrigen Anteilseigner ausschließen und danach automatisch die Börsenaktivitäten einstellen - in der Fachwelt wird dieser Vorgang auch "kaltes Delisting" genannt. "Für viele Unternehmen ist das der sicherste Weg, weil der Squeeze-out gesetzlich geregelt ist", so Hasselbach. Eine Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts könnte diesen Umweg nun entbehrlich machen - mit Folgen für die Zahl der Börsennotierungen, sagt Anwalt Tielmann: "Delistings würden einfacher und deshalb auch attraktiver."
Im Jahr 2002 hatte der Bundesgerichtshof (BGH) mit der "Macrotron-Entscheidung" ein wegweisendes Urteil für Delistings gefällt (Az.: II ZR 133/01). Seinerzeit wollte sich ein Unternehmen ganz von der Börse in den einfachen Freiverkehr verabschieden. Die Richter entschieden, das sei nur zulässig, wenn die Hauptversammlung zustimmt und die Gesellschaft oder ein Großaktionär den Aktionären ein Angebot unterbreitet, die Anteilsrechte zu einem gerichtlich überprüfbaren Preis abzukaufen. Das Gericht sah in dem Rückzug von der Börse eine Gefahr für die Anteilseigner, dass sie ihre Aktien nur zu einem deutlich geringeren Preis loswerden. Der Handel mit Wertpapieren außerhalb von staatlich regulierten Börsen sei für die Aktionäre wesentlich schwieriger als an normalen Börsenplätzen.
Die Lindner AG aber ist an der Börse verblieben, hat nur das Marktsegment gewechselt. Von daher könnte ein Pflichtangebot an die Aktionäre in dieser Konstellation entbehrlich sein, sagt Zuber. "Es lässt sich nicht ohne Weiteres behaupten, dass der Wert der Aktie beim Wechsel in diese Märkte fällt."
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